Приложения
Приложение 1.
Индексы цен на акции
Одним из наиболее значительных событий для рынков капитала в последние годы стало введение и использование индексов.
Индекс - это комбинация чисел (цен), которая дает общее число, представляющее его составные части. Затем сумма исходных чисел приравнивается к более удобной величине (например, 100 или 1000). Таким образом, индекс является математической суммой входящих в него цен, представленных в виде коэффициента. Индексы цен на акции также можно рассматривать как синтетические портфели рыночных цен без накопленных платежей (т.е. дивидендов). Эти числа нельзя физически купить и продать (т.е. практически нецелесообразно поставлять входящие в индекс компоненты), но многие рынки создают на их основе производные инструменты с наличным расчетом. Есть три математических способа составления индекса.
Метод среднеарифметической
С помощью метода среднеарифметической индекс рассчитывается путем сложения цен всех наименований входящих в него акций. Таким образом, при этом методе предполагается, что приобретается по одной акции всех наименований, составляющих индекс. На деле это не приносит особой пользы при создании портфеля-ориентира, особенно в целях профессионального управления фондами, поскольку такой индекс не учитывает веса акций в зависимости от размера выпуска. При каждом методе расчета индекса в каждый последующий день используются текущие цены, и результат сравнивается со средней ценой предыдущего дня.
Метод средневзвешенной
Наиболее эффективный и широко используемый сейчас метод - это метод средневзвешенной. Он заключается в умножении цены акции на количество выпущенных акций и сложении результатов по акциям всех эмитентов, затем делении на сумму акций всех эмитентов. Следовательно, это способствует лучшему воспроизведению портфеля, поскольку фактически здесь устанавливается равная в процентном отношении инвестиция в каждую компанию, акции которой входят в индекс. Таким образом, любое изменение цены акции компании с большей капитализацией оказывает более значительное влияние на изменение значения индекса. Необходимо учесть, что при корпоративных действиях в отношении акций - компонентов индекса (например, бонусных эмиссиях и выпусках прав) в индексы нужно вносить поправки.
Метод средней стоимости
Третий метод - это метод средней стоимости (или среднегеометрической величины), который основан на предположении, что инвесторы вкладывают одинаковую сумму в каждую ценную бумагу. При расчете по этому методу, как и по среднеарифметическому, берутся только цены акций, но затем они перемножаются между собой и из результата извлекается корень n-ной степени (где n - количество ценных бумаг в индексе). Хотя этот метод хорош в начале, он предполагает, что постоянно сохраняются те же позиции (с точки зрения числа акций, а не стоимости инвестиций) и, соответственно, со временем становится нереалистичным для целей создания портфеля-ориентира (конечно, если цены всех акций не меняются одинаковыми темпами).
Индексы фондового рынка можно использовать как показатель изменения рынка (или по меньшей мере какой-то его части), что позволяет инвесторам определить тенденцию. Они также служат индикаторами текущего настроения рынка. Но важнее всего то, что они дают ориентир, с которым инвесторы могут сравнивать эффективность своих собственных портфелей как с известной инвестиционной базой.
Пассивное инвестирование
Таким образом, индекс также выступает в качестве замены портфеля. Последнее привело к тому, что известно как пассивное инвестирование. Оно заключается в том, что инвесторы или управляющие фондами просто ведут позиции, повторяющие индекс и, соответственно, знают, что эти позиции всегда будут вести себя так же, как и индекс. В особенности это относится к странам, где отсутствует полный доступ к рынку, а этот путь открывает искусственный доступ.
Самые известные из индексов – это FT-SE, группа индексов и подиндексов газеты "Файнэншл Таймс" и Лондонской фондовой биржи, используемых в Великобритании;
индекс Доу-Джонса, американский индекс по 30 ведущим акциям США;
S&P, индексы агентства "Стэндард энд Пурс", охватывающие более широкий спектр американских акций (индексы 100 и 500 акций);
НИККЕЙ, невзвешенный индекс ведущих японских акций.
Важно отметить, что у индексов есть недостатки. Они показывают скорее количественные, чем качественные изменения (т.е. они не показывают причину изменения цен). Они могут измениться при минимальном объеме торгов (т.е. когда имеет место скорее изменение настроения, чем действие), отразив общий результат спроса и предложения, но не величину рынка. Более того, в них не учитываются расходы на заключение сделок и вычеты (например, дивиденды и т.п.), они требуют периодических корректировок в своем составе, и нужно заметить, что с точки зрения регулирования они потенциально могут стать предметом манипуляций.
Приложение 2.
Российские фондовые биржи
В настоящее время заметна деятельность пяти российских бирж:
ЗАО «Московская межбанковская валютная биржа»,
ЗАО «Санкт-петербургская валютная биржа»,
НП «Фондовая биржа ''РТС'' и НП «Фондовая биржа ''Санкт-Петербург''»,
ЗАО «Биржа ''Санкт-Петербург''».
Определенные попытки развить срочный рынок делала Сибирская биржа (ранее - Сибирская фондовая биржа). Однако российский рынок деривативов сконцентрирован не только территориально. Если рассмотреть его структуру с позиции обращающихся на нем инструментов и их долей в общих оборотах, несложно заметить повышенный интерес участников рынка к финансовым в первую очередь, к фондовым инструментам.
Фондовая биржа РТС
На финансовых инструментах специализируется крупнейший на сегодняшний момент рынок срочных инструментов фондовой биржи РТС - FORTS, полностью подтверждая название площадки – «фондовая биржа». На бирже торгуются фьючерсные контракты. Это фьючерсы на обыкновенные акции РАО ЕЭС России, ОАО «Газпром», НК «ЛУКОЙЛ», ОАО «Ростелеком», ОАО «Сургутнефтегаз»; инвестиционный индекс S&P/RUIX, курс доллара США и облигации выпусков городского облигационного (внутреннего) займа Москвы. Первоначально в обращении в FORTS были преимущественно расчетные фьючерсы, в настоящее же время биржа осуществила переход к контрактам на акции, исполняемым путем физической поставки. Нельзя обойти вниманием запуск в РТС торгов поставочным фьючерсом на московские облигации, торги, которым начались 4 августа 2003 г. Этот случай не является первым в истории российского срочного рынка. До кризиса 1998 г. фьючерсы на ГКО/ОФЗ обращались, например, на МТБ, РБ, МЦФБ и ММВБ. На МЦФБ также некоторое время обращался фьючерс на ставку MIBOR. Тем не менее, это первый процентный фьючерс, запущенный в торговлю на современном этапе развития срочного рынка. На его запуске РТС останавливаться не собирается. В сентябре 2003г. руководитель управления срочного рынка РТС Роман Горюнов рассказал о планах биржи начать торговлю фьючерсами на индекс доходности государственных ценных бумаг, «если это будет актуально». Очевидно, запуск срочных контрактов на долговые инструменты благоприятно скажется на рынке, расширив возможности управления рисками. На бирже также обращаются поставочные опционы «пут» и «колл» на фьючерсы на акции РАО ЕЭС России, ОАО «Газпром» и НК «ЛУКОЙЛ» американского стиля. В дополнение к указанным инструментам РТС утверждены спецификации ряда других инструментов, таких как фьючерсы на обыкновенные акции ОАО «Мосэнерго» и инвестиционный индекс S&P/RUIX_OIL, опционы на фьючерсы на обыкновенные акции ОАО «Ростелеком», ОАО «Сургутнефтегаз» и ОАО «Мосэнерго» и инвестиционный индекс S&P/RUIX, запуск которых планируется осуществить позже. Фондовая биржа РТС на данный момент является ведущей биржей на срочном рынке России. На такое положение биржи не в последнюю очередь повлияло формирование альянса с Фондовой биржей «Санкт-Петербург», организовывающей срочные торги с 1994 г., - создание в сентябре 2001 г. общего срочного рынка двух бирж, на котором РТС теперь выполняет функции организатора торгов и клирингового центра. Вступив в альянс, РТС получила конкурентные преимущества по времени перед главным конкурентом - ММВБ, запуск аналогичных инструментов на которой состоялся только через 7 месяцев.
Московская межбанковская валютная биржа
Изначально специализацию на финансовых инструментах приняли на себя и обе валютные биржи - ММВБ и СПВБ. На ММВБ торговля стандартными (срочными) контрактами началась с запуска в ноябре 2000 г. фьючерса на курс доллара. Чуть более полугода спустя список инструментов пополнился еще одним валютным инструментом - фьючерсом на официальный курс евро. В апреле 2002 г. ММВБ задействовала новый сегмент срочного рынка - фьючерсы на фондовые активы. Первыми контрактами этой группы стали расчетные фьючерсы на обыкновенные акции РАО ЕЭС России, НК «ЛУКОЙЛ» и ОАО «Сургутнефтегаз» и индекс ММВБ 10; позднее, в октябре, добавился расчетный фьючерс на обыкновенные акции ОАО «Газпром». В дополнение к этому перечню ММВБ утвердила спецификации еще шести расчетных фьючерсов на наиболее ликвидные акции российских эмитентов: на обыкновенные акции ОАО «Мосэнерго», НК «ЮКОС», ОАО «Татнефть», ОАО «Сбербанк России», ОАО «Ростелеком» и привилегированные акции РАО ЕЭС России, а также спецификации десяти поставочных фьючерсов (на те же акции, кроме акций ОАО «Газпром», и обыкновенные акции ГМК «Норильский никель»), тем самым покрыв более половины утвержденного ФСФР списка ценных бумаг, разрешенных в качестве базовых активов срочных сделок. Запускать все эти инструменты биржа собирается по мере появления интереса у участников рынка и развития ликвидности. Однако ликвидность срочного рынка ММВБ с начала 2003 г. стала падать, причем с марта - высокими темпами. Сделки во II-III кв. 2003 г. заключались нерегулярно, а дневные обороты сократились до нескольких тысяч долларов. Ситуация начала меняться только во второй половине октября 2003 г., когда был создан пул маркет-мейкеров по валютным фьючерсам. В результате к концу 2003 г. была сформирована начальная ликвидность по всем шести сериям фьючерса на доллар США, существенно сократились спрэды, тем самым позволив участникам рынка заключать сделки по этим инструментам, что привело к росту оборотов и открытых позиций. 8 января 2004 г. объем торгов в Секции срочного рынка ММВБ достиг максимального с 2000 г. уровня - 5,6 млн. долл., а открытые позиции к середине января превысили 20 млн. долл.. Отсутствие в настоящий момент активного интереса к срочному рынку ММВБ в сегменте срочных инструментов на фондовые активы объясняется сильным запозданием с их запуском. Упущенные семь месяцев привели к концентрации ликвидности данного рынка в FORTS, и сейчас ММВБ придется произвести существенные затраты, чтобы сформировать ликвидность этого рынка фактически с нуля или переманить участников из FORTS. Альтернативным путем может стать предложение участникам новых возможностей. Поэтому ММВБ необходимо создание новых сегментов срочного рынка, не имеющих аналогов у конкурентов, что может привести к притоку новых участников и увеличению торговой активности существующих. Параллельно развитию новых проектов будут «подтягиваться» и действующие сегменты. Перспективными направлениями развития срочного рынка ММВБ могут стать рынки процентных и товарных инструментов. Однако в обоих случаях конкурирующие площадки успели опередить ММВБ. В случае процентных инструментов ММВБ успела пока только утвердить спецификацию фьючерса на ставку однодневного межбанковского кредита MosIBOR-overnight, рассчитываемую Национальной валютной ассоциацией и публикуемую агентством Reuters. С товарными контрактами на ММВБ тоже произошла задержка. В апреле 2003 г. биржей были утверждены спецификации шести расчетных фьючерсов, разработанные в рамках совместного с Минэнерго России, ГУП «Центральное диспетчерское управление топливно-энергетического комплекса» Минэнерго России и МАП России проекта создания биржевого рынка нефти и нефтепродуктов, реализуемого при информационной и консультационной поддержке лондонской Международной нефтяной биржи. Базовыми активами фьючерсов выступают индексы цен нефтепродуктов, формируемые ЦДУ ТЭК на основе оперативной информации об объемах продаж и отпускных ценах нефтеперерабатывающих заводов: индексы цен низкооктановых (А-76, А-80) и высокооктановых (А-92, А-93) бензинов, летнего и зимнего дизельного топлива, топочного мазута (марка М-100), и сводный индекс цен указанных нефтепродуктов. В марте 2003 г. ММВБ утвердила спецификацию расчетного фьючерса на аффинированное золото в слитках. Эти инструменты пока не были введены в обращение на бирже.
Санкт-Петербургская валютная биржа
Санкт-Петербургскую валютную биржу можно назвать если не самой динамично развивающейся с точки зрения оборотов торгов, то уж точно наиболее инновационной срочной биржей. СПВБ начала срочные торги в конце 2000 г., лишь на месяц опередив ММВБ. В обращение сразу были запущены два расчетных фьючерса на валюту - доллар и евро - и фьючерс на курс обыкновенных акций РАО ЕЭС России. С начала февраля 2001 г. стал торговаться фьючерс на курс обыкновенных акций ОАО «Газпром». В январе 2001 г. появились новые инструменты - роллинговые фьючерсные контракты. По своей природе они являлись обычными фьючерсами, однако срок обращения ограничивался десятью календарными днями. Соответственно, в обращении находилось одновременно не более 10 серий каждого фьючерса. Первые такие контракты появились на доллар США и евро, а затем, в начале февраля, - на курс обыкновенных акций РАО ЕЭС России и ОАО «Газпром».
В таком виде инструменты торговались на СПВБ вплоть до конца 2001 г. С начала 2002 г. фондовый сегмент срочного рынка биржи был приостановлен. Очевидно, это было связано со вступлением в действие Постановления ФКЦБ №9 от 27.04.2001 г. «Об утверждении Положения о требованиях к операциям, связанным с совершением срочных сделок на рынке ценных бумаг», запрещающего совмещение деятельности организатора торгов и клиринговой деятельности на срочном рынке, а также клиринговой деятельности на срочном и наличном рынке ценных бумаг. Вместо повторения пути РТС по отделению клиринга, который избрала ММВБ, передав клиринговые функции по фондовым деривативам сначала своему техническому центру, а затем Расчетной палате ММВБ, Санкт-Петербургская валютная биржа, являющаяся и клиринговой организацией, избрала иной подход, приостановив торговлю этими инструментами. Вместо фьючерсов на фондовые инструменты, а также роллинговых контрактов, так и не получивших достаточного развития, СПВБ со второй половины 2002 г. ввела в обращение целый ряд новых инструментов. В настоящее время на этой бирже торгуются четыре валютных фьючерса: на официальные курсы доллара и евро, на курс евро к доллару, установленный Европейским центральным банком, и на расчетную цену евро к доллару по ценам Euro FX Futures на Чикагской товарной бирже CME. В дополнение к этим фьючерсным контрактам СПВБ утвердила спецификации еще трех фьючерсов: на курс евро к доллару ЕЦБ с маржированием в долларах, на облигации внешнего облигационного займа РФ (RUS-30) также с маржированием в долларах и на цену золота в системе Reuters. В июле 2002 г. на СПВБ был создан новый сегмент срочного рынка - расчетные опционные контракты. С того момента биржей были утверждены спецификации и введены в обращение более 20 опционов на различные активы. Среди них расчетные европейские опционные контракты:
на сырую нефть сорта Brent по котировкам агентства Platt's и IPE;
на дизельное топливо по котировкам IPE;
на авиационное топливо по котировкам Platt's (с тремя расчетными базисами);
на мазут по котировкам Platt's (с тремя расчетными базисами);
на котировки евро к доллару в системе Reuters;
на расчетный курс российского рубля к доллару, рассчитываемый CME (CME/EMTA Reference rate);
на процентные ставки LIBOR USD на 1, 3, 6 и 12 месяцев и LIBOR EUR на 6 месяцев;
на 10-летний процентный своп;
на индекс цены газетной бумаги (Paper Newsprint Europe), публикуемый агентством FOEX Indexes Ltd.;
на котировки платины и палладия на NYMEX;
на цену золота в системе Reuters.
Столь разнообразные базовые активы, многие из которых не назовешь наиболее ходовыми и соответственно, целесообразными для раскрутки рынка; несколько расчетных базисов контрактов; введение по ряду контрактов валютного маржирования, ориентированного на ограниченный круг участников; большие размеры контрактов, в первую очередь опционов; длительные сроки исполнения, - все это говорит в пользу того, что СПВБ избрала кардинально отличный от РТС и ММВБ путь развития срочного рынка, не пытаясь уместиться на ограниченном пока рынке стандартных контрактов или переделать рыночные ниши с указанными биржами, а найдя или, скорее, создав свою отдельную нишу. И ниша эта ориентирована на удовлетворение частных, возможно, специфических интересов конкретных участников рынка, а следовательно, на привлечение участников с внебиржевого, двустороннего рынка и уже потом на создание регулярных биржевых торгов с ежедневным выставлением котировок и заключением сделок. Еще одной иллюстрацией этого процесса служит структура опционного сегмента, которая напоминает внебиржевой рынок: статус первичного продавца опциона, позволяющий, как следует из названия, члену секции осуществлять первичную продажу опционов «пут» и «колл», делает такого члена секции кем-то вроде опционного дилера, оставляя остальным участникам торгов возможность покупки этих опционов и дальнейшей (вторичной) перепродажи. Такая структура, очевидно, предназначена для ограничения рисков опционной торговли на СПВБ, но одновременно снижает потенциальную ликвидность, делая рынок опционов <рынком нескольких участников> и ставя его ликвидность в зависимость от желания таких участников продавать соответствующие опционы. Указанное предположение полностью подтверждает и статистика торгов: единичные сделки на СПВБ заключаются нерегулярно и с отдельными контрактами, объем их существенно варьируется, подчас достигая достаточно высоких значений.
Так, например, в сентябре 2003 г. - 25, 29 и 30 числа - было заключено по 1-2 сделки соответственно на 2000, 1100 и 1250 опционов на кросс-курс евро/доллар, что в стоимостном выражении соответствует 200, 110 и 125 млн. евро и в среднем превышает рекорд, поставленный в FORTS, в два с лишним раза. Похожая ситуация наблюдалась и в декабре: 9, 11, 16 и 23 числа были заключены единичные сделки объемом 1050, 1350, 2000 и 2215 опционных контрактов по тому же базовому активу. При этом практически все контракты по результатам сделок на СПВБ оседают в открытых позициях. Эти факты свидетельствуют, что участники торгов заключают сделки на СПВБ с единственной целью - с целью хеджирования. Причем на неликвидном рынке (а ликвидности на СПВБ, как было показано, нет) захеджировать столь крупные риски сложно. Отсюда делаем вывод, что данные сделки заключаются участниками на договорной основе и регистрируются через биржевую торговую систему. Для чего? Ответ, видимо, заключается в отсутствии правовой защиты внебиржевых расчетных срочных инструментов. Кроме того, введенная в действие гл. 25 Налогового кодекса РФ разрешает юридическим лицам в целях налогообложения засчитывать финансовые результаты от операций хеджирования со срочными инструментами и операций с базовыми инструментами. А хеджевый характер срочных сделок, совершаемых на бирже, показать проще.
Так или иначе, но срочный рынок на СПВБ динамично развивается. На 1 октября 2003 г. в секции было представлено 43 участника, в том числе 11 первичных продавцов опционов, из которых к торгам допущено 28 участников. По итогам IV кв. среднедневные обороты составили 18,2 млн. долл. (1,7 тыс. контрактов). При этом в декабре данный показатель достиг рекордного уровня - 47,8 млн. долл. (1,8 тыс. контрактов), в том числе 46,4 млн. долл. по опционам, - в результате проведения ряда крупных сделок.
|
