2.2 Методы учета рисков в денежных потоках
Необходимость функционирования на рынке заставляет при анализе проекта учитывать возможные риски, возникающие из-за воздействия факторов, на которые менеджмент фирмы не может самостоятельно оказывать значительного влияния. При использовании в качестве ставки дисконтирования безрисковой ставки, которая содержит в себе исключительно страновой риск, но не риски проекта, возникает необходимость учета проектных рисков иными способами. Это может быть осуществлено благодаря применению следующих методов:
«Метод сценариев»;
Метод достоверных эквивалентов;
Методы страхования проектных рисков.40
В данном случае основная задача управления рисками заключается в формировании фондов денежных средств, из которых впоследствии может быть компенсировано воздействие неопределенности на реализуемый проект. При произведении расчетов в рамках анализа проекта создание таких фондов учитывается путем снижения ожидаемых к поступлению денежных потоков в результате предполагаемого воздействия рисков.
Одним из методов, предполагающих такой подход, является «метод сценариев». На первом этапе эксперты выделяют основные факторы неопределенности, которые могут оказать влияние на проект, и просчитывают, какие денежные потоки могут быть получены при условии их влияния. Как правило, прибегают к использованию трех сценариев поступления денежных потоков: пессимистического, оптимистического и наиболее вероятного. Первый из них отражает возможный денежный поток, который будет получен при условии воздействия наиболее неблагоприятных факторов, и является количественно наименьшим из вышеперечисленных. Значение оптимистического денежного потока выстраивается на основе воздействия благоприятных факторов и/или минимальном воздействии отрицательных. Последний представляет денежный поток, который будет получен с наибольшей вероятностью. Следует отметить, что каждый из вышеперечисленных вариантов содержит возможные отклонения всех параметров, ассоциированных с вероятностью реализации конкретного сценария.41
При произведении расчетов на основе данного метода, следует учесть, что они могут проводиться как на основе бездолговых, так и полных денежных потоков. Несмотря на то, что расчет по полным денежным потокам может дать более корректные результаты, иногда его построение связано с рядом трудностей, таких как важность учета структуры финансирования. Хотя в таком случае моделирование полных потоков для оптимистического и наиболее вероятного сценариев, как правило, не столь затруднительно, но для пессимистического иногда может оказаться достаточно сложным.
Наряду с составлением сценариев осуществляется преобразование исходной информации о факторах неопределенности, которые могут оказать воздействие на проект, в вероятностную оценку их наступления, и затем в вероятностную оценку получения каждого из перечисленных потоков. Как правило, для выставления подобных оценок обращаются к помощи экспертов. Обычно это люди, имеющие значительный багаж знаний и практики работы в сфере, где реализуется проект.42
Несмотря на то, что наиболее распространенной, ввиду ее простоты, является именно вышеперечисленная форма этого метода, иногда прибегают к более расширенной, которая подразумевает построение дерева решений.
В таком случае каждому из возможных вариантов присваивается два значения: первое из них характеризует объем денежного потока, получаемого при определенном воздействии выделенного для этого сценария факторов, а второе – вероятность получения такого денежного потока.
После определения для каждого сценария этих двух параметров производят расчет предполагаемого критерия эффективности, выбранного для проведения анализа проекта. Как правило, в качестве такового применяют NPV (чистую приведенную стоимость проекта), как более доступную и исследованную методику43, но иногда используют и IRR (внутренняя норма доходности) или PI(индекс прибыльности).
 (Формула 6)
Где:
CFj,i – Денежный поток от проекта по сценарию i в году j (j принадлежит {1, n});
R – Безрисковая ставка дисконта;
I0 – Инвестиции в проект;
n – Количество лет реализации проекта.
Затем проводится анализ вероятностных распределений результатов, полученных на предыдущем шаге. Отметим, что при сравнении нескольких проектов, тот, который обладает меньшим стандартным отклонением (либо коэффициентом вариации), будет считаться менее рисковым.
Применение различных методов математического моделирования (в частности анализа чувствительности и метода Монте-Карло, описанных ранее) позволяет достаточно достоверно спрогнозировать предполагаемый денежный поток при определенном воздействии некоторого набора факторов внешней среды, снизив субъективность получаемых экспертных оценок. При этом возможно не только определить конкретное численное влияние различного рода рисков на будущие денежные потоки, но и выделить наиболее значимые при реализации проекта риски и впоследствии уделить особое внимание снижению их воздействия.
Одной из наиважнейших положительных черт этих методов является относительная простота расчетов и возможность проведения расчетов при помощи компьютера, что позволяет несколько снизить субъективность оценки. К сожалению, методы не лишены недостатков, главным из которых является часто используемое при их применении предположение о том, что рассматриваемые факторы влияют на проект изолированно друг от друга, хотя на практике они могут быть взаимосвязаны. Конечно, при необходимости проведение расчетов по этому методу с учетом взаимного изменения факторов возможно, но оно значительно усложняет проведение анализа, а потому редко используется на практике.
Вторым из рассматриваемых методом, в котором учет рисков осуществляется путем включения их в денежный поток, является метод достоверных эквивалентов, или коэффициентов достоверности. В рамках его для учета риска применяется корректировка значения денежных потоков от проекта путем их умножения на коэффициенты достоверности.44 При условии, что рассматриваемый проект «представлен рисковым денежным потоком, каждая компонента которого описывается некоторым распределением чистых доходов, то каждую такую компоненту можно заменить ее гарантированным эквивалентом для лица, принимающего решение».45 В данном случае под гарантированным эквивалентом будем понимать некоторый определенный результат, который для конкретного инвестора несет такую же полезность, как и фактическое распределение ожидаемых от реализации проекта результатов.
 (Формула 7)
Где:
a – коэффициент достоверности;
CFt – денежный поток от проекта в период t;
R – безрисковая ставка;
I0 – инвестиции в период t=0.
После определения ожидаемых от проектов денежных потоков, основной задачей становится определение коэффициентов, на которые они корректируются. Для этого существует несколько основных подходов. Первый из них основывается на описанном ранее при рассмотрении метода сценариев дереве решений.46 Однако в этом случае каждому возможному «исходу» - ветви дерева, присваивается исключительно вероятностная оценка реализации конкретного риска. Для выставления подобного рода оценок зачастую прибегают к различным экспертным методам, поскольку они позволяют оценивать и прогнозировать достаточно сложные категории, такие как риски инновационного проекта. Таким образом, «поднимаясь вверх» по дереву решений становится возможным определить коэффициент, представляющий собой некоторую вероятностную оценку.
Другим возможным вариантом для выставления коэффициентов достоверности является рассмотрение аналогичного проекта. В таком случае расчет коэффициентов можно производить по следующей формуле:
 (Формула 8)
Где:
a – коэффициент достоверности;
CFtпр – денежный поток от рассматриваемого проекта в год t;
CFtан - денежный поток от аналогичного проекта в год t;
Riskпр – риск рассматриваемого проекта;
Riskан – риск аналогичного проекта.
Редкость его применения обуславливается достаточно высокой сложностью метода.47Для использования приведенной выше формулы необходимо наличие рассчитанного значения уровня риска как рассматриваемого проекта, так и аналогичного. Это условие затрудняет применение метода и делает его необоснованным, во-первых, если известен уровень риска, произвести расчеты при помощи другого метода (в частности метода сценариев) представляется более простой задачей, во–вторых, определение риска аналогичного проекта затруднительно ввиду отсутствия в открытом доступе исчерпывающих данных.
Стоит отметить, что при оценке инновационного проекта поиск аналога является достаточно трудной, а иногда и вовсе невозможной задачей, что является преградой для использования данного метода. Однако если в исключительном случае аналог был найден, то применение обычного метода аналога без надобности расчета коэффициентов достоверности является более простым способом для проведения расчетов.
Наряду с вышеперечисленными, существует возможность расчета коэффициентов путем деления величины ожидаемых поступлений от безрисковой операции на предполагаемую величину чистых поступлений от реализации проекта.48 В данном случае ожидаемые от проекта поступления фактически заменяются на потоки, будущие величины которых практически не вызывают сомнений и могут быть определены достаточно достоверно. Возможность использования подобного подхода для анализа рисков и поступлений от проекта является весьма сомнительной, особенно при сравнении двух проектов, имеющих одинаковую временную продолжительность и масштаб.
Последний из рассматриваемых в настоящем параграфе укрупненных методов учета и управления проектными рисками - страхование, в последние годы постепенно становится более популярным в России.49 Страхование рисков можно разделить на две основные составляющие:
Коммерческое страхование рисков;
Методы самострахования.50
Первая из них представляет собой заключение договора с компанией – страховщиком о возмещении рисков при условии их наступления. В данном случае при реализации проекта неизвестные изначально затраты, предполагаемые для устранения последствий воздействия рисков, заменяются на уплату определенной договором страховой премии, на размер которой и уменьшают предполагаемый к получению денежный поток от проекта.51
Преимущества использования такого метода значительны. В первую очередь, это возможность привлечения гарантированного источника денежных средств в случае необходимости покрытия отрицательного воздействия неопределенности, особенно в случаях, когда ресурсов в самом проекте на это недостаточно, а привлечение дополнительных извне, например, банковских кредитов, может быть затруднено. Другим положительным аспектом использования данного метода является снижение неопределенности в планировании, поскольку величина страховой премии определена изначально.52 Опыт оценки и управления рисками, имеющийся у страховых компаний, позволяет снизить затраты на этот вид деятельности в рамках проекта, что в совокупности может привести к высвобождению части средств для их направления на дальнейшее развитие.
Тем не менее, страхование, как метод управления рисками, имеет свои недостатки. В частности, к ним можно отнести использование страховщиками статистических данных при оценке риска. Такой подход не всегда способен обеспечить достоверность оценки рисков для конкретного проекта ввиду уникальности отдельных случаев. В этой ситуации формирование соответствующей величины страховой премии может быть затруднено и в итоге приводить либо к недострахованию, когда не все риски, которые могут оказать воздействие на проект, оказываются покрытыми, либо к чрезмерному страхованию, когда величина страховой премии оказывается чрезмерно высокой по отношению к покрываемым вероятным убыткам.53
Другой вариант метода страхования проектных рисков – самострахование, осуществляется непосредственно на базе самого проекта, путем создания собственного резерва для покрытия возможных убытков - фонда рисков. Обычно к подобному методу прибегают при отсутствии возможности обеспечить покрытие рисков другими способами, например, ввиду слишком большого необходимого покрытия либо, если размер премии, необходимой к уплате компании-страховщику является неоправданно большим.54
При использовании данного метода для произведения расчетов, например, исчисления чистой приведенной стоимости, денежные потоки уменьшаются на объем отчислений, осуществляемых каждый период для создания фонда.
Существует два основных способа формирования фонда риска: внутренний и внешний. В рамках первого из них средства, отчисляемые на формирование резерва, остаются внутри проекта. Внешний же способ подразумевает перечисление средств на счет в некоторую страховую компанию в виде страховых премий, которая аккумулирует средства. Основное отличие этого способа от страхования заключается в том, что страховщик будет выплачивать средства на покрытие убытков организации по ее требованию и в объеме накопленных ранее платежей.
При осуществлении метода самострахования ключевым моментом является верное определение размера фонда риска, которое может быть осуществлено на основе расчета показателя «цена риска». Следует учитывать, что его объем и отчисления должны соответствовать как возможностям проекта, так и быть достаточными для покрытия возможных рисков.55 Связывание в фонде избыточных средств может привести к дополнительным затруднениям при реализации проекта, с другой стороны – их недостаточный объем может стать причиной прекращения существования проекта в результате невозможности покрыть убытки, вызванные воздействием неопределенности. Также при формировании фонда необходимо учитывать временной фактор, для того, чтобы к моменту вероятного наступления риска, объем средств был достаточен для его покрытия.
Все методы, основанные на учете риска проекта в денежном потоке, подразумевают прямо или косвенно необходимость формирования резерва денежных средств для покрытия возможного ущерба. Учитывая возможное наступление рисков, они позволяют провести расчет показателей эффективности проекта (в данном случае в качестве такового принимаем NPV) и сделать вывод о необходимости и целесообразности инвестирования средств в его реализацию, что является одной из основных задач в управлении рисками.
|
