ГЛАВА 2. УЧЕТ ПРОЕКТНЫХ РИСКОВ В ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКАХ 2.1 Безрисковая ставка
Неотъемлемой частью анализа предполагаемых результатов проекта является необходимость определения и учета риска. Последнее может быть осуществлено двумя основными способами:
путем учета риска в денежных потоках;
путем учета риска в ставке дисконтирования.
Обычно выбирается один из вышеупомянутых способов во избежание двойного учета рисков, преувеличения их воздействия на проект. При осуществлении учета риска в денежных потоках и для анализа применяется ставка дисконта, не учитывающая непосредственно риски проекта и содержащая минимальную приемлемую доходность, или безрисковая ставка. Обычно реализация проекта может занимать от 5 до 7 лет30, а не осуществляться в течение одного года, следовательно, необходимо учитывать различную стоимость денег по времени и приводить денежные потоки к одному периоду для получения наиболее релевантных результатов анализа. В этом случае ставка дисконта необходима для «перерасчета будущих денежных потоков в единую величину текущей стоимости».31
В настоящее время для определения величины безрисковой ставки применяется два основных подхода. Первый их них предусматривает выставление ставки в соответствии с уровнем доходности государственных ценных бумаг и некоторых других финансовых инструментов, второй подразумевает использование формулы Ирвинга Фишера.
В рамках первого из упомянутых подходов существует несколько методов определения безрисковой ставки. Метод, применяемый наиболее часто, подразумевает выставление ставки по доходности государственных облигаций. В его основе лежит предположение о том, что облигации, выпущенные государством, обладают определенной фиксированной доходностью, и вероятность неуплаты по ним стремится к нулю.32 Необходимо отметить, что при осуществлении управления рисками проекта необходимо использовать доходность бумаг, продолжительность обращения которых совпадает с длительностью реализации проекта. В таком случае инвестор может предполагать, какова будет доходность используемых средств еще в момент инвестирования.
Однако при применении это метода необходимо учитывать, что на доходность государственных облигаций оказывают влияние не исключительно экономические факторы, но, во многом, и политические, что может завышать или, наоборот, занижать страновой риск вложения средств (который отражается в безрисковой ставке). Так при наблюдении за динамикой изменения ставок по российским облигациям федерального займа (ОФЗ), можно заметить значительные колебания их доходности, которые являются отражением не только изменением состояния экономики России, но и во многом политической ситуации на мировой арене. Дополнительными факторами, затрудняющими использование такого способа выставления ставки, является неустоявшийся темп инфляции в стране, а также тот факт, что не все инвесторы рассматривают вложения в государственные облигации как инвестиции без риска невозврата средств.
Иногда определение безрисковой ставки осуществляют на основе доходности иностранных финансовых инструментов, в качестве которых выступают облигации развитых стран, обычно США.33 В данном случае доходность к погашению по облигациям Казначейства США или другой развитой страны корректируется с учетом уровня странового риска, для государства, в котором осуществляется или предполагается проект. Применение такого способа в связи с наличием большого количества корректировок приводят к снижению достоверности расчетов, проводимых на ее основе.34
Некоторые исследователи указывают на то, что, для получения наиболее достоверных результатов, в качестве безрисковой ставки можно принимать норму выплат по банковским депозитам в надежных банках.35 Авторы рассматривают ситуацию, в которой безрисковая ставка дисконтирования, выставленная на основе другого метода, будет меньше, чем ставка по депозиту, следовательно, для инвестора будет более выгодно разместить свои средства на депозите, и, ввиду высокой надежности банка или наличия системы страхования вкладов, риск невозврата вложения будет невысоким.
В зависимости от валюты, в которой производятся расчеты по проекту, безрисковая ставка может быть рублевой, рассчитанной, например, на основе доходности ОФЗ или валютной, обычно долларовой, определенной по ставке российских евробондов.
При выборе безрисковой ставки необходимо учитывать объем средств, которые будут вложены, масштаб рассматриваемого проекта. В случае, когда принимается решение о вложении относительно небольшого количества денежных средств, в качестве безрисковой ставки дисконтирования применяется доходность безрискового депозита в надежном банке. Она может быть рассчитана следующим образом:
 (Формула 3)36
Где:
R – Безрисковая ставка;
rд – Доходность депозита;
rс – Ставка страхования, доходность страховой компании от операции.
Применение этого метода сопряжено с некоторым ограничением, а именно – с отсутствием аффилированности банка, депозит в котором рассматривается, и страховой компании. В таком случае вероятность одновременного банкротства и страховой компании, и банка будет невысока и может быть рассчитана произведением вероятностей наступления этих событий. При относительно стабильной конъюнктуре эта вероятность, при условии надежности выбранной страховой компании и банка, может не достигать и десятых долей процента.37 Таким образом, получаемую по формуле ставку можно считать безрисковой.
При снижении депозитных рисков, доходность депозитов снижается до уровня ставки рефинансирования Центрального банка и именно ее можно использовать для расчета, как предел ставки для депозита, риски по которому стремятся к нулю. Именно ставку рефинансирования принимается за основу для осуществления расчетов по анализу эффективности вложения государственных бюджетных средств и нахождении чистого дисконтированного дохода от проекта. Так коэффициент дисконтирования, равный сумме единицы и безрисковой ставки, предлагается исчислять, исходя из следующей формулы:
 (Формула 4) 38
Где используются следующие обозначения:
d – Безрисковая ставка;
r – Ставка рефинансирования, устанавливаемая Центральным банком Российской Федерации;
i – Объявленный Правительством РФ темп инфляции.
Однако подобный способ выставления ставки не лишен недостатков. К ним относятся наличие взаимосвязи между ставкой рефинансирования и темпом инфляции, что делает расчетную величину практически постоянной, и спорадически недостаточная достоверность объявленного темпа инфляции. Поскольку безрисковая ставка рассматривается как мера риска вложения на территории конкретного государства, а, значит, должна отражать влияние множества макроэкономических тенденций, воздействующих на страну, стоит заметить, что Центральный банк не всегда достаточно оперативно изменяет ставку рефинансирования, что снижает ее релевантность в сфере применения для расчета безрисковой ставки.
Наряду с описанными выше подходами к выставлению безрисковой ставки, в настоящее время применяется и другой, в котором за основу принимается формула, разработанная Ирвингом Фишером.
 (Формула 5)
В которой:
r – Реальная безрисковая ставка;
s – Темп инфляции.
В данном случае необходимо сначала определить средние значения реальной безрисковой доходности и инфляционных ожиданий отдельно и только потом на основе приведенной выше формулы определить ставку. Темп инфляции можно определить из прогнозов достоверных источников, данных исследовательских центров, или из официальных прогнозов, предоставляемых государственными органами. Однако при применении последнего необходимо учитывать наблюдаемую тенденцию к занижению инфляции в официальных прогнозах с целью снижения инфляционных ожиданий, которые оказывают влияние на фактические будущие темпы инфляции, а при использовании результатов анализов, проведенными исследовательскими центрами, необходимо помнить о существующих тенденциях к завышению показателя темпа инфляции.
Для определения реальной безрисковой ставки обычно используют рентабельность операций на рынках, где существует достаточно емкий спрос, экономика достаточно интегрирована в международный рынок, существует открытый для импорта внутренний рынок, а также значительный экспорт товаров (услуг) - совершенный рынок.
Основная проблема в применении этого метода в российских реалиях заключается именно в поиске подобного рода рынков. Некоторые исследователи полагают, что к ним, с рядом оговорок, можно отнести рынок алкогольной продукции, а также продовольственных товаров и лекарственных средств первой необходимости, однако и в данных примерах рынки далеки от совершенных.
Зачастую в качестве ставки r для произведения расчетов по формуле Фишера принимают ставки по межбанковским кредитам РФ: MIBID (объявленная ставка по привлечению кредитов), MIBOR (объявленная ставка по предоставлению кредитов) и MIACR (фактическая ставка по предоставлению кредитов). Основное препятствие их использования заключено в самом характере ставок, которые рассчитываются на срок до одного года, вследствие чего применять их при рассмотрении проекта, реализация которого обычно занимает несколько лет, не слишком целесообразно. Также связь этих параметров со ставкой рефинансирования Центрального банка создает дополнительные ограничения, о которых было упомянуто выше.
Стоит заметить, что из-за достаточно большого количества оговорок и допущений, расчеты безрисковой ставки на основе формулы Фишера производятся не слишком часто. Однако этот модельный подход незаменим в случаях, когда невозможно получить адекватную реальности оценку доходности, например, государственных облигаций, ввиду сложившейся крайне неблагоприятной экономической конъюнктуры и непредсказуемости происходящих внутри страны процессов.
Несмотря на то, что в настоящее время выработано множество методов для определения безрисковой ставки, наиболее часто применяется ее выставление на основе доходности государственных облигаций. Очевидно, что такой метод не лишен недостатков, о которых было сказано ранее, но он также имеет значительное количество преимуществ. Одной из главных положительных сторон данного метода является доступность информации о доходности государственных облигаций, с которой можно ознакомиться на специализированных сайтах в сети Интернет. Большое количество размещенных выпусков государственных ценных бумаг с различными условиями позволяет выбрать для выставления безрисковой ставки облигации срока обращения, сопоставимого с продолжительностью проекта.
Следует отметить, что информация о доходности гособлигаций обладает высоким уровнем достоверности, которого нельзя добиться в других методах, в частности от показателя реальной безрисковой ставки, используемого при осуществлении расчетов по формуле Фишера. Также значительно облегчает проведение расчетов отсутствие необходимости определения прогнозного уровня инфляции, что в современных условиях является весьма непростой задачей. В качестве последнего значительного достоинства этого метода стоит упомянуть отсутствие дополнительных корректировок, которые обычно снижают достоверность оцениваемого параметра, т.к. возможно использовать информацию по облигациям РФ.39
Однако, как упоминалось ранее, применение доходности государственных облигаций РФ в качестве безрисковой ставки является релевантным только при оценке относительно больших вложений, при проведении анализа для инвестиций в проекты не столь крупного масштаба чаще применяется определение ставки по доходности застрахованного банковского депозита.
Широкое применение безрисковой ставки нашло отражение в значительном количестве работ, посвященных способам ее определения. Правильное определение ставки дисконтирования при анализе проекта является одной из важнейших задач, стоящих перед экспертом, поскольку ее необоснованное завышение может привести к тому, что перспективный проект никогда не будет реализован, а занижение – к потере средств при вложении в изначально ошибочно проанализированный убыточный проект.
|
