8. ФИНАНСОВАЯ ОЦЕНКА НАУЧНО-ТЕХНИЧЕСКИХ ПРОЕКТОВ 8.1. Финансовые критерии оценки проектов
Прежде всего важно четко различать окончательную эффективность про екта и затраты компании до того момента, когда проект начнет давать отдачу.
Высокая оценка окончательной эффективности проекта может отвлечь внимание от истощения финансовых ресурсов компании из-за затрат на разра ботку. Эти затраты состоят из затрат на НИОКР, включая создание опытного образца, капитальных вложений в производственные мощности, затрат на под готовку производства на серийном заводе и стартовых рыночных затрат.
Кривая на рис. 3.3 отражает кумулятивные затраты на реализацию про екта. Крайне важны не только размер отвлеченных средств, но и время их инве стирования. Наличие финансовых ресурсов для реализации проекта НИОКР за висит от состояния компании, определяемого всей ее деятельностью, всеми за тратами и доходами. Поэтому денежные потоки компании, в том числе и при реализации проекта должны оцениваться с максимально возможной точностью. Такой анализ может выявить следующее:
максимальное значение отрицательного денежного потока не превы шает финансовых ресурсов фирмы. В этом случае финансовые ограничения бу дут слабо влиять на выбор проекта;
требуемые финансовые ресурсы достигли предела ожидаемого наличия средств. Риск нехватки средств возрастает и надо пересмотреть график разра ботки, передвинуть максимум затрат во времени или разработать чрезвычай ный план пополнения финансовых ресурсов;
потребности в фондах могут превзойти их вероятное наличие. Проект может быть или прекращен, или использовано лицензирование, совместная разработка с другими фирмами.
Ни одна из инвестиционных возможностей не должна рассматриваться изолированно от всего портфеля инвестиций (на диверсификацию компании, расширение и модернизацию производства, НИОКР). Портфель НИОКР посто янно меняется. Его содержание всегда зависит от прошлых решений, однако балансировка требует появления новых проектов.
8.2. Финансовый анализ в процессе НИОКР
При сравнении финансового анализа инвестиций в промышленные мощности и в НИОКР можно отметить следующее различие. Финансовая информация при принятии решения, например, о строительстве завода, более надежна, чем для большинства научно-технических проектов, особенно на ранних этапах. С другой стороны, проекты имеют то преимущество, что обычно могут быть прекращены с меньшими финансовыми потерями.
В процессе разработки имеют место определенные "контрольные точки":
решение о разработке полного комплекта рабочей документации;
о производстве опытного образца;
о создании производственной базы.
В случае положительного решения в каждой "контрольной точке" выде ляются соответствующие финансовые ресурсы. Поэтому до перехода к сле дующей фазе проекта должна осуществляться его переоценка и, следовательно, финансовый анализ. При этом снижение технической неопределенности лишь одна сторона такого уточнения. Другая цель уменьшение экономической не определенности проекта, его рыночной будущности.
При определенных обстоятельствах для крупных проектов стоимость разработки может выступать в качестве решающего фактора. В таких случаях требуются более точные оценки и, следовательно, необходимо сосредоточить усилия на получении необходимой информации. Рассмотрим несколько конкретных ситуаций. Для определенного круга сложных технических изделий характерны высокий уровень затрат на НИОКР и небольшое количество изделий на стадии производства. В этом случае может оказаться желательным уменьшить общие затраты на НИОКР за счет технического уровня изделий, действуя по принципу "лучшее враг хорошего". Однако подобное снижение затрат на НИОКР может привести к увеличению удельных издержек производства. Ситуация иллюстрируется рис. 8.1.
Рис. 8.1. Чувствительность прибыли к стоимости НИОКР для высокотехнологичных проектов с низким объемом продаж
Вариант 1 высокие затраты на НИОКР, низкие удельные производст венные издержки. Вариант 2 сниженные затраты на НИОКР и более высокие удельные производственные расходы. Очевидно, что при сравнительно не больших объемах выпуска выгоднее вариант 2 финансовой политики.
При ориентации на создание продукта с коротким жизненным циклом (например, при прогнозе появления нового технического принципа) финансо вый успех в большей мере будет зависеть от удлинения жизненного цикла то вара за счет его более быстрой разработки и внедрения на рынок.
Таким образом, могут оказаться целесообразными дополнительные за траты на ускорение НИОКР.
При разработке продукта, предназначенного для рынка, занятого уже ос военным продуктом, выпускаемым конкурентом, успех будет зависеть или от разработки более дешевого продукта, или повышенного качества. Однако ап риори неясно, что предпочтет потребитель. Поэтому необходимы дополнитель ные затраты на маркетинговые исследования, поскольку правильное решение имеет ключевое значение для успеха продукта. Следует отметить, что повыше ние технического уровня, как правило, сопровождается возрастанием издержек производства.
Таким образом, финансовый анализ может рассматриваться как непре рывный процесс в рамках НИОКР. Реалистичный подход к проблеме базиру ется:
на признании того факта, что первоначальный отбор ограниченное решение;
выявлении тех областей, где экономический успех особенно чувствите лен к ошибкам в оценках;
выделении ресурсов на информацию в этих "чувствительных областях";
использовании полученной информации для принятия решений (отказ от проекта, его переориентировка, необходимость дополнительных затрат на информацию, имеющую решающее значение).
8.3. Оценка эффективности инвестиций в НИОКР
Как правило, выполнение проектов НИОКР и подготовка производства растягивается на значительные сроки. Это вызывает необходимость сопоставления денежных вложений, произведенных в разное время, то есть дисконтирования. С учетом этого обстоятельства номинально одинаковые по сумме издержек проекты могут иметь разную экономическую значимость. Проект, требующий больших издержек в начальный период своего осуществления, будет по этому фактору менее привлекательным, чем проект, инвестиции в который равномерны во времени или даже сдвинуты в основном на более поздние сроки.
Для НИОКР типичным временем приведения при дисконтировании является время начала проекта, а для проекта, включающего производство, обычно все затраты и доходы приводятся к моменту начала серийного производства.
Напомним основные формулы дисконтирования (курс финансового менеджмента):
а) настоящая стоимость будущих денежных потоков
где  будущая стоимость денежных потоков; d учетная ставка; t годы; (время дисконтирования);
б) будущая стоимость настоящего денежного потока
 ;
в) настоящая стоимость будущего равномерного денежного потока
где R величина годового денежного потока; n число лет инвестиций;
г) настоящая стоимость будущего равномерного денежного потока с учетом инфляции
где Ro величина денежного потока в первый год; i годовой процент инфляции.
Для оценки эффективности инвестиций могут применяться статические и динамические критерии прибыльности. Статические критерии не учитывают дисконтирования. Они просты в использовании и могут применяться для краткосрочных проектов и грубых оценок. В этом случае критериями эффективности будут прибыль от разработанного проекта за весь срок его производства и статический период окупаемости средств, затраченных на НИОКР и подготовку производства.
Динамические критерии учитывают временное изменение стоимости денег путем дисконтирования. Критериями принятия решения при этом будут:
прибыль, отнесенная к настоящему моменту,
динамический срок окупаемости,
внутренняя норма окупаемости.
Формулы для расчета прибыли и прибыли, отнесенной к настоящему моменту, даны в табл. 8.1.
Таблица 8.1
Формулы расчета прибыли при статических и динамических критериях эффективности инвестиций
Прибыль от реализации продукции по проекту
(Пс)
|
Прибыль от реализации, отнесенная к настоящему моменту времени
(Пg)
|
Нерегулярный денежный поток
|
Нерегулярный денежный поток
|
Регулярный поток денег
|
Регулярный поток денег
|
где t текущей год; Пг годовая прибыль, при регулярном потоке денег; Пt годовая прибыль в t-ом году; d учетная ставка; n число лет реализации продукции.
Статический и динамический сроки окупаемости инвестиций можно получить решением следующих уравнений:
 (в случае нерегулярного денежного потока при статическом критерии эффективности),
 (в случае регулярного денежного потока при статическом критерии эффективности),
 (в случае нерегулярного денежного потока при динамическом критерии эффективности),
 (в случае регулярного денежного потока при динамическом критерии эффективности),
где Q объем инвестиций; Ток срок окупаемости инвестиций.
Для случаев регулярного денежного потока можно получить явные выражения для срока окупаемости инвестиций.
При статическом критерии
При динамическом критерии
Рассмотрим пример:
-
Q=1000 усл.ед.,
|
d=10%,
|
Пг=200 усл.ед.
|
При статическом критерии срок окупаемости
 ,
при динамическом критерии
При нерегулярном денежном потоке значения срока окупаемости могут быть получены табличным или графическим методами решения с использованием соответствующего программного обеспечения.
Внутренний темп окупаемости реальные среднегодовые проценты отдачи инвестиции. Сравнение внутреннего темпа окупаемости с банковской учетной ставкой позволяет оценить эффективность капиталовложений.
Рассмотрим конкретный пример использования оценок эффективности инвестиций для выбора варианта проекта НИОКР производство нового изделия. Предположим, что имеется вариант проекта, финансовая сторона которого отражена в таблице 8.2. Учетная ставка принята равной d=10%. Все денежные потоки приведены в условных единицах.
Таблица 8.2
Денежные потоки варианта проекта НИОКР производство
t
годы
|
Этап
|
Стоимость этапа, прибыль
|
Дисконтированные стоимость этапа, прибыль
|
-(34)
-(23)
-(12)
-(01)
01
12
23
34
45
|
НИР
ОКР
ОКР
Подготовка
производства
Производство
- " -
- " -
- " -
- " -
|
-50
-100
-100
-100
= -350
+200
+200
+200
+200
+200
= +1000
|
-73
-133
-121
-110
= -437
+181
+165
+150
+137
+125
= +758
|
Временем приведения при дисконтировании является начало серийного производства и коммерческой реализации нового изделия. Используя ранее приведенные формулы, легко получить:
статический период окупаемости  =350/200=1,75 года;
динамический период окупаемости  =2,6 года;
статическую оценку кумулятивной прибыли проекта 1000-350=650;
динамическую оценку кумулятивной прибыли 321.
Внутренний темп окупаемости Х найдем из следующих соотношений:
 ;
X=0,31.
Приведенные соотношения явно показывают необходимость дисконтирования при оценке подобных проектов. Внутренний темп окупаемости (31%) показывает степень экономической эффективности проекта по сравнению с учетной ставкой (10%).
8.4. Финансовая оптимизация структуры НИОКР
Оптимизация портфеля НИОКР фирмы в стратегическом смысле начинается с решения коренной задачи: каким должен быть оптимальный баланс между исследованиями (НИР) и разработками (ОКР). Столь же важно и решение вопроса оптимального размещения капиталовложений в НИОКР и на приобретение готовой продукции. Если фундаментальные знания, полученные от научных исследований, и новые технологии в результате инвестиций в разработки дают нам больше шансов в неопределенном будущем, то приобретение готовой техники дает определенную выгоду уже сегодня. Естественно, что эти обстоятельства следует учитывать при принятии решений о финансировании НИОКР и стратегии закупок.
В [26] эти вопросы рассмотрены с точки зрения заказчика. Любопытно, что в качестве авторов выступают высшие технические руководители ВМС США: Р. Картер (R. Carter) – бывший руководитель служб НИОКР в медицинском командовании ВМС и бывший руководитель отдела науки человеческих систем и технологий службы военно-морских исследований (ONR, Оffice of Naval Research), а также Д. Эдвардс (D. Edvards), старший технический руководитель ВМС США (СТО ВМС США).
Таким образом, воззрения авторов на финансовую сторону проблем отражают в известной мере официальную точку зрения заказывающего ведомства (в данном случае ВМС США).
Для того чтобы оценивать риски и доходность портфеля НИОКР, следует рассмотреть эти выходные характеристики при различных соотношениях НИР и ОКР в портфеле (при изменении доли НИР от 0 до 100% объема НИОКР).
Оценка доходности (r) будет равна 20% в том случае, если на вложенные 10 центов будет получена годовая отдача 12 центов. В этом случае постоянная ставка отдачи капитала(V) будет 18%  .
Общая отдача портфеля НИОКР будет взвешенным средним по частным отдачам исследований (R) и разработок (D). Принимая соотношения в портфеле  , получим
 .
В общем случае такая линейная зависимость не будет иметь место, так как риск связан с отдачей линейно только тогда, когда или один из рисков равен нулю, или когда отдачи двух видов НИОКР полностью коррелированны. В общем случае корреляция отдач двух компонентов портфеля растет в той мере, в какой на них распространяются одинаковые риски.
Формула для риска комбинации a части R с b частью D дает:
 ,
где  – корреляция отдач от R и D.
Следовательно, риск и отдачу портфеля определяют следующие параметры [24]:
отдача НИР (R);
отдача ОКР (D);
риск при R;
риск при D;
корреляция отдач R и D.
Гиббонс (J.H. Gibbons – бывший помощник президента США по исследованиям и технологиям) оценил отдачу НИР в 0,3 – 0,5 [27]. Р. Картер оценил отдачу НИР от 0,18 (пессимистическая оценка) до 0,42 (оптимистическая оценка), а отдачу ОКР в 0,26 [28].
На рис. 8.2 показаны эти оценки уровней решений в НИОКР в контексте с линией рыночной безопасности (ЛРБ), показывающей риск и отдачи различных портфелей на рынке акций и казначейских обязательств.
Рис. 8.2. Отдачи от исследований по источникам [26, 27] по отношению к ЛРБ
Мы должны оценивать результаты с учетом вариаций в диапазоне [26]. В течение последних нескольких десятилетий инвесторы в США на фондовых рынках соотносили определенные уровни риска с соответствующими отдачами. Рыночный риск в ноль процентов соответствовал отдаче казначейских облигаций в среднем в 3,5%. Другой точкой, характеризующей линию рыночной безопасности, был допустимый риск и отдача по всему фондовому рынку США. Эта точка отдачи в год превышала точку отдачи нулевого риска на 8,4% и соответствовала риску 12,2 % в год. Эти две точки и определяют линию рыночной безопасности (см. рис. 8.2).
Риски, связанные с диапазоном отдачи в НИОКР (например, по [26]), могут быть оценены с использованием ЛРБ. Риски, большие ЛРБ для данного уровня отдачи НИОКР, будут заставлять инвестора отказываться от вложений в НИОКР в пользу акций и казначейских обязательств. Риски меньшие, чем по ЛРБ, вызовут отток капиталов с фондового рынка в пользу НИОКР. Рассматривая эти альтернативы, можно сделать заключение, что наиболее вероятен сценарий – ЛРБ, где адекватное соотношение минимально допустимых отдач НИОКР при любых уровнях риска.
Корреляцию отдач R и D, финансируемых на федеральном уровне, можно считать слегка позитивной (наверно в пределах 0,1 – 0,3). Это следует из того, что имеется определенная общность источников рисков R и D (поддержка конгресса, техническое обеспечение, экономические условия, рынок и т.д.). Но и имеются определенные индивидуальные отличия (временные, целей, степени действия финансового рычага).
Если положить, что доля исследований в портфеле (a R) меняется от 0 до 100%, а доля для ОКР (b D) остается равной 100% минус доля НИР, то  Для каждой комбинации а и b можно вычислить пару чисел
Если мы это нанесем на декартовы координаты, то получим каноническую диаграмму теории портфеля, показывающую отдачу и риск для всех возможных сочетаний R и D (рис. 8.3).
Если мы разделим отдачу на риск для каждой точки кривой на рис. 8.3, то получим отдачу на единицу риска, связанную с различным процентным содержанием НИР в портфеле (рис. 8.4). Соответственно эта величина может быть оптимизирована при выборе определенной доли НИР в портфеле.
Конечно, следует помнить, что стратегический анализ учитывает и иные факторы, кроме структуры портфеля НИОКР.
Рис. 8.3. Каноническая диаграмма теории портфеля
ВМС США практикуют проведение по университетским программам базовых первичных исследований, а лабораториям правительства и промышленности главным образом поручаются разработки. Это приводит к определенной стратегии декорреляции. Такая стратегия может давать результаты, отличные от оптимизированного портфеля по вышеприведенным подходам.
Рис. 8.4. Зависимость отдачи на единицу риска от доли НИР в портфеле
Обычно сегодня инвестиции в НИОКР обеспечивают лучшие решения или возможности в будущем, а приобретение годовой продукции (А) удовлетворяет сегодняшние нужды.
Три типа политики инвестиций показаны в сравнении на рис. 8.5. Тип А предполагает высокие затраты за короткое время и немедленную отдачу средней величины (как при закупках). Тип D характеризуется задержками отдачи при её более высоком среднем уровне (как при ОКР). Тип R характеризуется относительно мелкими затратами в течение долгого периода, долговременной задержкой отдачи при широкой применимости и потенциально большой величине отдачи (как при НИР).
Рис. 8.5. Денежные потоки для проектов трех типов
Рис. 8.6 показывает NPV типов A, D, R в функции стоимости капитала (выраженной как ставки рефинансирования).
Высокая стоимость капитала делает долговременные инвестиции в исследования непритягательными. Альтернатива финансирования закупок при этом доминирует. Должен быть сдвиг от затрат на приобретения к затратам на исследования в зависимости от снижения стоимости капитала.
Для того чтобы приложить этот принцип к решениям RDA, необходимо оценить затраты и прибыли от RDA проектов при определенных условиях. Затраты на RDA оценить относительно легко. Они инвариантны относительно целей и бюджета для проектов RDA. Более трудно оценить или измерить частные отдачи от вложенных средств в RDA. Для таких оценок используются четыре общих подхода.
Легчайший путь – оценить потери при уклонении от затрат, например, Картер [28] дал пример вычисления в проекте ОКР влияния уменьшения затрат на вероятность крушения военного вертолета вследствие пространственной дезориентации летчика.
Рис. 8.6. Ставка стоимости капитала
Вторым методом оценки значимости проектов RDA является рыночная стоимость нового продукта интеллектуального свойства. Имеется много коммерческих служб, которые обеспечат оценку различных проектов. Еще один путь оценки проектов состоит в оценке затрат на наилучший вариант, который может быть обеспечен проектом. Наконец, более субъективная, но часто используемая оценка важности проекта путем опроса старших ЛПР. Идеально конвертировать их оценки важности проектов RDA в базу для вычисления значимости проектов.
Интересным является цена времени. Номинальные процентные ставки больше, чем реальные ставки из-за ожидаемой инфляции. Высокие процентные ставки заставляют инвесторов воздерживаться от долгосрочных исследований. Если мы можем допустить отсрочку решения, в этом случае значимость использования набора решений, как и процентной ставки, растет.
Основные выводы по подразделу:
1. Теория корпоративного финансового анализа дает ответы на стратегические вопросы управления НИОКР. Эта теория может иметь вербальное, математическое и графическое отображения.
2. Теория портфеля открывает уникальную возможность оценки инвестиций при ограниченных ресурсах на исследования, разработки и приобретения готовой продукции. Она ведет к ясным количественным рекомендациям и обеспечивает рамки дискуссии по решениям о размещении ресурсов.
3. Даже известная техника NPV (или ЧДД) анализа может обеспечивать четкий стратегический взгляд на реальные явления менеджмента НИОКР и закупок.
4. Далее будут приведены статистические данные, которые показывают, что большинство глобальных фирм использует портфели НИОКР с примерно 30% содержанием НИР, хотя возможно такие решения принимаются на интуитивном уровне.
|
