Учебно-методический комплекс по курсу «финансовый менеджмент»
Скачать 0.92 Mb.
|
Цена заемного капитала В общем случае цена капитала – это полная доходность соответствующего финансового инструмента. Ключевым элементом методики вычисления цены капитала служит модель дисконтированного денежного потока или базовая модель оценки финансовых активов (см. формулу 1). Применительно к долгосрочному банковскому кредиту данная модель приобретает следующий вид:  где PV – чистая сумма полученного займа; It - процентные платежи; Pt - выплата долга за период t; k - цена капитала. Рассмотрим пример. Предприятие привлекает кредит в размере 9.000 тыс.руб. на 3 года на условиях ежегодной выплаты 10% годовых и погашения всей суммы кредита в конце третьего года. Затраты на оформление кредита составят 100 тыс.руб. Денежный поток по обслуживанию кредита представлен в таблице 1. Таблица 1. Денежный поток по обслуживанию кредита, в тыс.руб.
Для определения цены кредита используем формулу 8:1  Решив полученное уравнение, получим, что цена кредита k равна 10,45%. Особенность оценки заемного капитала состоит в том, что предприятие-заемщик имеет право относить сумму процентов, выплачиваемых по кредиту, на себестоимость своей продукции (услуг), уменьшая тем самым базу обложения налогом на прибыль. Возникающий при этом эффект “налогового щита” снижает цену капитала для предприятия. Для количественного измерения величины данного эффекта полную доходность облигации умножают на выражение (1 – Т), где Т – ставка налога на прибыль. Соответственно, в нашем примере цена кредита должна быть скорректирована с учетом налогообложения прибыли по ставке 20% следующим образом: k=10,45*(1-0,2)=8,36%. Если для привлечения долгосрочного заемного капитала предприятия эмитируют облигации, то ценой такого капитала для предприятий будет доходность облигаций с учетом дополнительных расходов эмитента по размещению своих обязательств. Определение цены заемного капитала по источнику «облигации» производится также в два этапа: сначала рассчитывается полная доходность облигации (с учетом расходов по эмиссии), а затем полученный результат корректируется на величину влияния эффекта налогового щита. Например, предприятие планирует разместить трехлетние купонные безотзывные облигации номиналом 2 тыс. рублей. Купонная ставка составит 20% годовых с выплатой 1 раз в год. Размещение облигаций предполагается произвести по курсу 95% от номинала, расходы на эмиссию составят 3% от фактически вырученной суммы. Все поступления от продажи облигаций предприятие получит до начала 1-го года (нулевой период); все выплаты по облигациям будут производиться в конце каждого года. Прогнозный денежный поток от данной финансовой операции (в расчете на 1 облигацию) будет иметь следующий вид (табл. 2). Величина притока в 0-й период представляет собой курсовую стоимость облигации 1,9 тыс. рублей (2 * 0,95), уменьшенную на сумму расходов по эмиссии 0,057 тыс. рублей (1,9 * 0,03). Таблица 2. Денежный поток от размещения облигационного займа
Формула для определения доходности облигационного займа будет аналогична формуле 5.8. В результате получим следующее уравнение:  Решив данное уравнение, получим, что цена облигационного займа k равна 24%. Если предприятие уплачивает налог на прибыль по ставке 20%, то цена капитала с учетом налоговой защиты будет равна: 24*(1 – 0,2) = 19,2%. Таким образом, цена, которую платит предприятие за привлекаемый капитал, может не совпадать с величиной доходности, получаемой инвестором. С одной стороны, у покупателя капитала возникают дополнительные расходы по привлечению ресурсов (эмиссионные издержки, комиссионные банкам и т.п.), которые увеличивают цену этих ресурсов. С другой – издержки эмитента по выплате доходов инвесторам исключаются из суммы налогооблагаемой прибыли. Поэтому фактическая цена капитала для предприятия может оказаться ниже доходности, выплачиваемой инвесторам. Цена собственного капитала Основу собственного капитала большинства крупных предприятий составляет акционерный капитал. Источники формирования собственного капитала – привилегированные акции, обыкновенные акции и нераспределенная прибыль. Прежде всего, отметим важные различия между обыкновенными и привилегированными акциями. В отношении привилегированных акций у предприятия-эмитента возникают обязательства по выплате дивидендов держателям привилегированных акций в размере, зафиксированном в проспекте эмиссии. Для инвесторов это означает меньший уровень риска привилегированных акций по сравнению с обыкновенными акциями. Меньший риск означает меньший уровень вознаграждения, иными словами - меньший доход. Соответственно, необходимо рассчитывать отдельно цену капитала, получаемого от выпуска обыкновенных акций, и цену - от выпуска привилегированных акций. Дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются в первую очередь. Уровень доходности привилегированного акционерного капитала в виде дивидендов с учетом расходов по эмиссии, составляет цену привлечения данного источника финансирования. В отличие от процентных выплат по облигациям (и по банковским ссудам), сумма дивидендов по привилегированным акциям не исключается из состава налогооблагаемой прибыли, следовательно, в данном случае не возникает эффекта налогового щита. Поток дивидендов по привилегированной акции представляет собой вечную ренту, поэтому для расчета доходности используется формула:  где D – установленные годовые дивиденды; P0 – поступления от продажи привилегированных акций за вычетом затрат на их размещение. Например, предприятие выпускает бессрочные привилегированные акции, обязуясь выплачивать дивиденды в размере 10% от их номинальной стоимости. Номинал акции составляет 1000 руб. По оценке экспертов, затраты на размещение акций не превысят 5% номинала. Тогда цена данного источника привлечения капитала составит: 100/(1000-50)=10,5%. Так как дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются из чистой прибыли, то налоговый щит не будет действовать в отношении данного источника капитала. Обыкновенные акции, в отличие от привилегированных, не гарантируют своим владельцам выплаты дивидендов. В связи с этим данный вид финансирования является наиболее рискованным и, соответственно, наиболее дорогим. Присущая обыкновенным акциям неопределенность усложняет процедуру определения цены акционерного капитала. Существует несколько подходов к решению данной задачи: метод дисконтированных потоков дивидендов (модели Гордона, ускоренного роста и т.п.); применение модели оценки финансовых активов (CAPM); оценка, базирующаяся на доходности облигаций данного предприятия; использование коэффициента “цена/прибыль”. Рассмотрим каждый из этих способов. Метод дисконтированных потоков дивидендов используется в том случае, когда при оценке доходности акций исходят из предположения устойчивого роста дивидендов. Это означает, что сумма доходов, выплачиваемых инвестору по акции, будет увеличиваться с определенным темпом прироста (g). Для оценки подобных процессов используется модель Гордона. С учетом затрат на размещение акций на рынке доходность акции будет определятся по следующей формуле:  где D1 – дивиденды на одну акцию, ожидаемые в первом планируемом году; P0 – рыночная цена акции за минусом расходов на эмиссии; g – ожидаемый темп прироста дивидендов в последующие годы. Например, по акции, рыночная стоимость которой 100 рублей, ожидается выплата годового дивиденда в сумме 20 рублей, который ежегодно будет увеличиваться на 5%. Расходы по эмиссии составляют 3% от фактической цены. Используя формулу(10), находим, что цена капитала данного вида составит:  Наряду с методом дисконтирования потока дивидендных выплат, для определения цены акционерного капитала широко используется модель CAPM, рассмотренная выше (см. формулу 2). Преимущество этой модели заключается в простоте расчетов и легкости интерпретации их результатов. Однако для ее использования необходимо наличие развитого финансового рынка и большого массива статистической информации о поведении доходности акций отдельных компаний на нем. Это позволит рассчитать -коэффициенты предприятий и определить премии за рыночный риск. Зная эти показатели, можно легко определить ожидаемую доходность обыкновенной акции (R). Например, если доходность по государственным облигациям (Rf) составляет 8% годовых, -коэффициент предприятия-эмитента равен 1,5, рыночный портфель обеспечивает среднюю доходность на 12%; то, используя модель CAPM, получим:  Следовательно, цена акционерного капитала будет равна 14%. Компании, эмитирующие облигации и имеющие продолжительную кредитную историю, могут использовать более простой способ оценки акционерного капитала. Добавляя к фактическому уровню доходности своих облигаций величину премии за риск, предприятие получает ожидаемую величину доходности обыкновенных акций. Премия устанавливается на уровне 3–4 %. Например, если доходность облигаций предприятия составляет 12% (без учета эффекта налоговой защиты), а премия за риск оценивается в 3%, то доходность обыкновенных акций может быть оценена в 15%. Соответственно, цена акционерного капитала учитывается по ставке 15%. В том случае, если предприятие впервые выходит на фондовый рынок, можно использовать сравнительный метод определения ожидаемой доходности своих акций. С этой целью рекомендуется применять соотношение показателей цены и прибыли в расчете на акцию компаний-аналогов, работающих в той же сфере и уже представленных на фондовом рынке. В этом случае цена акционерного капитала определяется как величина, обратная показателю соотношения цены и прибыли на акцию. Данный способ является наиболее простым, но и наименее надежным. В нем не учитывается различие между чистой прибылью и дивидендами, т.е. предполагается, что вся сумма чистой прибыли распределяется между акционерами в форме дивидендов. Каждый из рассмотренных способов определения цены акционерного капитала имеет свои преимущества и недостатки. Поэтому на практике лучше использовать все четыре подхода, сравнивая полученные результаты между собой и делая выбор в пользу того или иного способа, исходя из характера имеющейся информации. Другим источником собственного капитала является нераспределенная прибыль, которая представляет собой часть чистой прибыли, оставшуюся после выплаты дивидендов. Накопленная нераспределенная прибыль принадлежит собственникам предприятия – акционерам, которые, приняв решение о ее реинвестировании, рассчитывают на получение дохода, как минимум, равного тому, который они получали в прошлом. Соответственно, цена капитала, получаемого предприятием от акционеров в форме нераспределенной прибыли, должна быть равна фактической доходности его акционерного капитала. Накопление прибыли не требует дополнительных расходов, поэтому цена нераспределенной прибыли не должна корректироваться на величину издержек предприятия, связанных с эмиссией акций. Определение средней цены капитала. Общая цена капитала складывается из стоимости отдельных его составляющих. Предприятие привлекает дополнительный капитал для покрытия различных инвестиционных потребностей: реализации проектов, развития производственной инфраструктуры, обновления оборудования и т.п. Независимо от общего числа направлений инвестирования, структура источников финансирования каждого из них должна оставаться неизменной. Поэтому в ходе инвестиционного проектирования используются не цены отдельных источников капитала (акционерного, заемного и др.), а средняя цена совокупного капитала заданной структуры. Совокупная цена всех источников капитала определяется по формуле средней доходности (средней арифметической взвешенной). Получаемая таким образом средняя величина издержек по привлечению капитала обозначается WACC (Weighted Average Cost of Capital):  где wi – удельный вес конкретного источника в общем объеме капитала; ki – цена соответствующего источника капитала. Рассмотрим на примере расчет средней цены капитала. Пусть нам даны структура капитала предприятия и стоимости каждого из источников его формирования (см. табл. 3). Таблица 3. Структура капитала предприятия
Итоговое значение (столбец 5 в таблице 3) показывает величину средневзвешенной цены капитала предприятия WACC – 21,5%. Именно эта ставка должна использоваться для дисконтирования денежных потоков по конкретным инвестиционным проектам. Она характеризует величину альтернативных издержек по привлечению капитала. Данный метод определения средней цены капитала достаточно прост. Однако его применение на практике связано с рядом трудностей, для преодоления которых требуются дополнительные расчеты. К числу основных проблем следует отнести такие, как неоднородность структуры собственного капитала; возрастание цены отдельных источников по мере увеличения их объема; многообразие способов расчета удельных весов отдельных источников (проблема взвешивания); различные подходы к определению фактической величины капитала – по рыночной и по балансовой стоимости; необходимость учета цены амортизационных отчислений. Определение цены капитала не является конечной задачей финансового менеджмента. Знание величины WACC позволяет обосновывать инвестиционные решения и формировать бюджет капитальных вложений. Инвестиции оправданы только в том случае, когда их ожидаемая доходность (с учетом риска), выше цены капитала, привлекаемого для финансирования этих инвестиций. |
Похожие:
 | Учебно-методический комплекс составлен в соответствии с требованиями федерального государственного стандарта высшего профессионального... |  | Учебно-методический комплекс составлен в соответствии с требованиями федерального государственного стандарта высшего профессионального... |
| Учебно-методический комплекс по дисциплине «Менеджмент в налогообложении» разработан для студентов, обучающихся на очной и заочной... | | Учебно-методический комплекс по дисциплине «Менеджмент в налогообложении» разработан для студентов, обучающихся на очной и заочной... |
| Учебно-методический комплекс составлен в соответствии с требованиями государственного образовательного стандарта высшего профессионального... | | Учебно-методический комплекс составлен в соответствии с требованиями государственного образовательного стандарта высшего профессионального... |
| Учебно-методический комплекс составлен в соответствии с требованиями государственного образовательного стандарта высшего профессионального... | | Учебно-методический комплекс предназначен для студентов очной формы обучения, содержит план лекционных и практических занятий, рекомендации... |
| Учебно-методический комплекс составлен на основании требований федерального государственного образовательного стандарта высшего профессионального... | | Учебно-методический комплекс составлен в соответствии с требованиями федерального государственного стандарта высшего профессионального... |