Учебно-методический комплекс по курсу «финансовый менеджмент»

Методы оценки эффективности инвестиционных проектов Анализ инвестиционных проектов базируется на прогнозе движения денежных средств, в котором суммы денег в виде расходов (инвестиций) и доходов (поступлений) увязываются с конкретными периодами времени. Фактор времени, особенно для долгосрочных инвестиций, имеет не меньшее значение, чем величина денежных потоков. Необходимость учета фактора времени обусловлена неравноценностью денег в разные моменты времени: имеющиеся сегодня деньги вместо потребления можно инвестировать и получить доход в будущем. Учет изменения стоимости денег во времени применяется в методах оценки эффективности инвестиций путем дисконтирования потоков денежных средств. С экономической точки зрения ставка дисконтирования - это норма доходности на вложенный капитал, требуемая инвестором. Иными словами, при помощи ставки дисконтирования можно определить сумму, которую инвестору придется заплатить сегодня за право получить предполагаемый доход в будущем. Поэтому от значения ставки дисконтирования зависит принятие решений при выборе инвестиционного проекта. Определение нормы прибыли на вложенный капитал может базироваться на модели оценки доходности активов (CAPM - capital asset pricing model). Данная модель разработана У. Шарпом и имеет ряд допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов. Согласно модели, величина требуемой нормы доходности для любого вида инвестиций зависит от риска, связанного с этими вложениями и определяется выражением: где R - требуемая норма доходности (ставка дисконтирования); Rf - доходность безрисковых активов; Rm - среднерыночная норма прибыли; β - коэффициент"бета" (измеритель риска вложений). Как правило, в качестве безрисковых активов рассматриваются государственные ценные бумаги с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Значение коэффициента β определяется на основе анализа ретроспективных данных об изменении доходности ценных бумаг конкретной компании по сравнению с изменениями доходности рыночного портфеля в целом. Однако вряд ли сейчас в России можно говорить о наличии репрезентативных баз данных, позволяющих корректно определить отраслевые риски. Второй подход к расчету ставки дисконтирования базируется на определении средневзвешенной стоимости капитала (WACC - weighted average cost of capital), которая учитывает стоимость собственного (акционерного) капитала и стоимость заемных средств. Это наиболее объективный метод определения ставки дисконтирования. Предприятия, реализующие проекты с одинаковым уровнем риска, вправе претендовать на получение необходимого капитала по примерно одинаковой цене. Прогнозируемые денежные потоки от этих проектов должны дисконтироваться по одной и той же ставке, равной цене привлекаемого капитала. Несоблюдение данного требования приведет к ситуации, когда равнозначные проекты получат противоположные оценки – прибыльный и убыточный – только вследствие произвольного выбора ставок дисконтирования денежных потоков. Доходность инвестиционного проекта должна быть выше, чем средневзвешенная стоимость капитала, поэтому логично выглядит использование WACC в качестве ставки дисконта. Третий подход к определению величины ставки дисконтирования использует метод кумулятивного построения. Согласно этому подходу к величине безрисковой ставки дохода добавляются премии за различные виды риска, связанные с конкретным инвестированием (страновой риск, риски, связанные с размером компании, с товарной/географической диверсификацией, с финансовой структурой, и т.д.). Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска определяется экспертным путем в диапазоне вероятного интервала от 0 до 5%. Самый простой способ определения ставки дисконтирования, который используется на практике, - это установление ее экспертным путем или исходя из требований инвестора. При составлении прогноза денежных потоков по проекту (cash flow project) необходимо ответить на два вопроса: Какие дополнительные расходы потребуются для реализации инвестиционного проекта? Какие дополнительные доходы при этом будут получены? Любые расходы, которые останутся такими же, как и до совершения инвестиций, не должны учитываться в анализе. Это, так называемые, невозвратные расходы по отношению к проекту. Примером таких расходов могут быть расходы на разработку опытных образцов, маркетинговые исследования. Эти расходы предприятие профинансировало до принятия решения о реализации инвестиционного проекта. Вместе с тем в инвестиционном анализе необходимо учитывать альтернативные издержки (opportunity costs), которые представляют собой упущенные выгоды, т.е. выгоды, потерянные вследствие отказа от инвестирования в альтернативные проекты. Например, вложив средства в проект модернизации оборудования, компания теряет возможность получить доход от вложения в ценные бумаги и т.п. При выборе из нескольких взаимоисключающих проектов в качестве альтернативных рассматриваются доходы, которые можно было бы получить в результате второго по оптимальности варианта (наилучшего из тех вариантов, от которых пришлось отказаться). Величина упущенной доходности, выраженная в процентах, может рассматриваться как ставка дисконтирования при оценке эффективности инвестиционного проекта. Для оценки эффективности инвестиционных проектов обычно используется несколько показателей. Часть из них рассчитывается на основе дисконтированных денежных потоков (чистая приведенная стоимость, внутренняя норма прибыли), другая часть – на основе недисконтированных денежных потоков (бухгалтерская прибыль, период окупаемости инвестиций). Рассмотрим каждый из показателей более подробно. 1. Метод определения простой (бухгалтерской) прибыли (ARR – accounting rate of return). В данном методе сравниваются проекты на основе бухгалтерской прибыли. Для этого используется соотношение величины средней за период (обычно год) ожидаемой чистой прибыли к среднему объему инвестиций по конкретному проекту. Как результат, выбор производится в пользу проекта с наибольшим уровнем отдачи в виде прибыли. К достоинствам данного метода следует отнести простоту расчетов и доступность используемой информации. Однако этот метод нельзя назвать точным, поскольку он не учитывает время оттоков и притоков денежных средств и не отражает временную стоимость денег. 2. Метод срока окупаемости инвестиций (РР – payback period). Данный метод позволяет рассчитать окупаемость проектов (количество лет, в течение которых возместятся инвестиции, произведенные на начальном этапе) и сделать выбор в пользу наименьшей из них. Расчет срока окупаемости зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиций. При равномерном распределении доходов по годам (т.е. величина дохода по проекту из года в год не меняется) срок окупаемости определяется путем деления единовременных затрат (инвестиций) на величину дохода за год. В том случае, если доходы распределены неравномерно, срок окупаемости определяется прямым подсчетом количества лет, в течении которых инвестиции будут возмещены. Данный метод позволяет оценить ликвидность и, в определенной степени, рискованность проекта. Но, как и предыдущий метод, он не учитывает денежные потоки, находящиеся после точки окупаемости и не отражает временную стоимость денег. Последний недостаток может быть преодолен за счет использования в расчетах периода окупаемости дисконтированных величин доходов и инвестиций. 3. Метод чистой текущей стоимости проекта (NPV – net present value). Данный метод предполагает обязательное использование ставки дисконтирования по отношению к потоку произведенных расходов и потоку полученных доходов. Показатель NPV определяется как разница между текущей величиной потока доходов и текущей величиной потока расходов: где CFt – ожидаемый приток (отток) денежных средств за период t; i – ставка дисконтирования. Показатель NPV отражает, насколько увеличится благосостояние (капитал) собственников при реализации данного инвестиционного проекта. Соответственно, выбор производится в пользу проекта с наибольшей чистой приведенной стоимостью проекта, что говорит о том, что размер приведенных доходов в нем превышает размер приведенных расходов и выше аналогичного показателя по альтернативному проекту. Метод определения эффективности инвестиционного проекта с помощью показателя NPV позволяет оценить проект с позиций собственников бизнеса (акционеров) и учитывает изменение стоимости денег во времени. Слабостью данного метода является высокая чувствительность к ставке дисконтирования и трудности расчетов. 4. Метод оценки внутренней нормы прибыли (IRR – internal rate of return). Данный метод предполагает определение внутренней нормы рентабельности проекта, т.е. такой ставки дисконта, при которой значение чистого приведенного дохода равно нулю (NPV=0). Причем внутренняя норма прибыли показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Внутренняя норма рентабельности сравнивается с ценой капитала, привлеченного для реализации конкретного проекта. В результате, выбирается проект, внутренняя норма которого выше цены капитала, используемого для финансирования данного проекта, и выше аналогичного показателя (IRR) для других проектов. К достоинствам данного метода следует отнести то, что показатель IRR отражает прибыльность проекта. Кроме того, результаты расчетов не зависят от ставки дисконтирования, которая зачастую выбирается со многими допущениями. Недостаток метода заключается в трудоемкости расчетов. В завершении отметим, что каждый из методов оценки инвестиционных проектов имеет свои «плюсы» и «минусы». По возможности необходимо использовать все методы, т.к. каждый из них несет дополнительную информацию. Лучшей характеристикой отдачи на вложенный капитал является показатель чистой текущей стоимости проекта (NPV), поскольку он отражает, насколько стоимость фирмы увеличивается в результате реализации проекта. Учет фактора риска в инвестиционном проектировании В финансовом менеджменте доходность и риск рассматриваются как взаимосвязанные категории. При оценке инвестиционных проектов возникает необходимость прогнозировать потоки денежных средств в будущем. Будущее не может быть спрогнозировано со 100% точностью. С этим и связано существование риска, как возможности не получения желаемого (планируемого) результата. В зависимости от основной причины возникновения риски делятся на следующие категории: природно-естественные, экологические, политические, транспортные, коммерческие, финансовые. Финансовый риск возникает в процессе отношений предприятия с финансовыми институтами (банками, финансовыми, инвестиционными, страховыми компаниями, биржами и др.). Возникновение финансового риска может быть обусловлено инфляционными факторами, ростом учетных ставок, снижением стоимости ценных бумаг и др. Инвестиционный риск может быть определен как вероятность потери предприятием части своих ресурсов, недополучения доходов или появления дополнительных расходов в результате реализации инвестиционного проекта. Проекты, с которыми связан относительно больший размер возможных потерь, рассматриваются как более рисковые. От таких проектов ожидают и большую доходность. Спектр рисков, связанных с осуществлением инвестиционного проекта, чрезвычайно широк: это могут быть экономические риски; политические риски; технические риски; юридические риски; природные риски; социальные риски; производственные риски и т.д. Важно определить индивидуальный комплекс рисков для конкретного инвестора и оценить их. Управление риском инвестиционного проекта представляет собой процесс выявления, оценки риска и выбора способа его снижения. В управлении риском можно выделить несколько этапов. На первом этапе осуществляется качественный анализ рисков, основная задача которого заключается в описании рисков и факторов, обуславливающих их возникновение. Второй этап предполагает проведение количественной оценки рисков проектов, что позволит скорректировать показатели эффективности инвестиций. Следующий шаг – это разработка и реализация стратегии риск-менеджмента с целью минимизации риска. Автономный риск отдельного проекта может быть снижен за счет объединения нескольких проектов в инвестиционный портфель. Данный механизм называется диверсификацией рисков. Неотъемлемым элементом системы управления рисками является мониторинг рисков, на основе которого принимаются оперативные решения по отклонениям фактических показателей от планируемых значений. В качестве методов оценки рисков могут использоваться: показатели вариации; анализ чувствительности; имитационное моделирование. Показатели вариации включают в себя: размах вариации, дисперсию, среднее квадратическое отклонение, коэффициент вариации. Размах вариации (R) – это разница между максимальным и минимальным значением показателя. В инвестиционном анализе таким показателем является доходность инвестиций: Размах вариации доходности проекта дает очень грубую оценку риску, т.к. он является абсолютным показателем и зависит только от крайних значений ряда. Дисперсия (σ2, VAR – value at risk) рассчитывается как сумма квадратов отклонений случайной величины от ее среднего значения, взвешенных на соответствующие вероятности: где xi - xсред. – отклонение доходности от ожидаемой средней величины; pi – вероятность отклонения от ожидаемой доходности. Дисперсия отражает меру сжатости распределения вероятности. Использование дисперсии для оценки риска не всегда удобно, т.к. ее размерность равна квадрату единицы измерения доходности. На практике чаще используют среднее квадратическое (стандартное) отклонение (σ), которое рассчитывается как корень квадратный из дисперсии: Стандартное отклонение показывает, насколько прогнозные значения доходности проекта в среднем отклоняются от ожидаемой доходности. Использование стандартного отклонения в инвестиционном анализе позволяет выбрать проект с меньшим риском. При одинаковой ожидаемой доходности необходимо выбирать проект с наименьшим значением стандартного отклонения. При равных значениях стандартного отклонения необходимо выбирать проект с наибольшей ожидаемой доходностью. Как и дисперсия, стандартное отклонение является абсолютным показателем. В том случае, если проекты отличаются и по значениям доходности, и по значениям стандартного отклонения, необходим относительный показатель. Таким показателем является коэффициент вариации, который рассчитывается как соотношение стандартного отклонения и среднего значения ожидаемой доходности: Коэффициент вариации показывает уровень риска на единицу доходности проекта. Чем ниже этот показатель, тем лучше соотношение риска и доходности. Из альтернативных проектов необходимо выбирать проект с наименьшим значением коэффициента вариации. Анализ чувствительности позволяет определить, насколько доходность проекта чувствительна к изменениям того или иного параметра, т.е. позволяет спрогнозировать, как изменится доходность проекта при изменении одного из значимых факторов. Например, что произойдет, если объем реализации снизится на 5% или цена реализации увеличится на 10%. Используя данный метод оценки риска, можно определить «запас прочности» по каждому параметру проекта. Имитационное моделирование базируется на определении ключевых переменных и взаимосвязей между ними. Моделирование позволяет провести множество итераций, и тем самым выявить распределение вероятностей потоков денежных средств. Результаты имитационного моделирования затем оцениваются с помощью показателей вариации. Определив степени риска для каждого проекта (низкая, средняя, высокая), становится возможным обосновать премию за риск для каждого из них и рассчитать чистую приведенную стоимость проектов (NPV) с учетом риска. Цена и структура капитала В финансовом менеджменте капитал рассматривается как один из видов экономических ресурсов. Цена капитала для предприятия, получающего этот капитал, представляет собой сумму, выплачиваемую инвестору в качестве платы за предоставленный капитал. В качестве измерителя цены капитала используется процентная ставка. Так, привлекая банковский кредит, предприятие обязуется уплачивать проценты, величина которых и определяет размер цены привлекаемого капитала. Для инвестора цена вложенного капитала – это альтернативные издержки по отношению к утраченным возможностям использования денежных средств каким-либо другим способом, например – приобретения государственных облигаций. Для банка ценой инвестируемых им в предприятие кредитных ресурсов будет уровень доходности, который он мог бы получить, вложив соответствующую сумму в проект, уровень риска которого сопоставим с риском выдаваемого кредита. Банк не согласится выдавать кредит предприятию, если величина процентов по кредиту окажется ниже его альтернативных издержек. Поэтому потенциальному заемщику важно понимать, что цена капитала не может быть меньше альтернативных издержек инвестора. Ключевым фактором, влияющим на величину альтернативных издержек, является риск предприятия и реализуемых им проектов. Чем выше риск, тем выше уровень доходности, требуемый инвестором, для компенсации риска и тем выше будет цена привлекаемого капитала. Стоимость капитала является одним из важных показателей для обоснования выбора инвестиционных проектов и определения оптимальных источников их финансирования. Предприятие будет получать доход, если эффективность реализуемых им проектов превышает стоимость привлекаемого для этих целей капитала. В этом случае предприятие создает дополнительную чистую приведенную стоимость, то есть увеличивает благосостояние (капитал) собственников. В зависимости от источников формирования капитал предприятия может быть разделен на собственный капитал и заемный капитал. Собственный капитал формируется путем выпуска и размещения обыкновенных акций. Нераспределенная прибыль также является источником собственного капитала. Заемный капитал может быть привлечен предприятием путем эмиссии облигаций либо получения банковского кредита. Привилегированные акции занимают промежуточное положение между собственным и заемным капиталом, т.к. с одной стороны, они формируют собственный капитал, а с другой – гарантированные дивиденды по ним аналогичны выплате процентов по кредиту. Каждый из перечисленных источников капитала имеет свою цену. Рассмотрим методы расчета стоимости, используемые для оценки различных источников капитала предприятия.

Похожие:

	Учебно-методический комплекс дисциплины «операционный менеджмент» Учебно-методический комплекс составлен в соответствии с требованиями федерального государственного стандарта высшего профессионального...		Учебно-методический комплекс дисциплины «менеджмент в условиях глобализации» Учебно-методический комплекс составлен в соответствии с требованиями федерального государственного стандарта высшего профессионального...
	Учебно-методический комплекс по дисциплине «Менеджмент в налогообложении» Учебно-методический комплекс по дисциплине «Менеджмент в налогообложении» разработан для студентов, обучающихся на очной и заочной...		Учебно-методический комплекс по дисциплине «Менеджмент в налогообложении» Учебно-методический комплекс по дисциплине «Менеджмент в налогообложении» разработан для студентов, обучающихся на очной и заочной...
	Учебно-методический комплекс дисциплины правоведение специальность:... Учебно-методический комплекс составлен в соответствии с требованиями государственного образовательного стандарта высшего профессионального...		Учебно-методический комплекс дисциплины «стратегический менеджмент технологий и инноваций» Учебно-методический комплекс составлен в соответствии с требованиями государственного образовательного стандарта высшего профессионального...
	Учебно-методический комплекс дисциплины «Менеджмент и маркетинг» Учебно-методический комплекс составлен в соответствии с требованиями государственного образовательного стандарта высшего профессионального...		Учебно-методический комплекс по дисциплине «Менеджмент» Учебно-методический комплекс предназначен для студентов очной формы обучения, содержит план лекционных и практических занятий, рекомендации...
	Учебно-методический комплекс дисциплины «современные проблемы менеджмента» Учебно-методический комплекс составлен на основании требований федерального государственного образовательного стандарта высшего профессионального...		Учебно-методический комплекс дисциплины «управленческая экономика» Учебно-методический комплекс составлен в соответствии с требованиями федерального государственного стандарта высшего профессионального...