1.5. Цели индустрии прямого инвестирования в акционерный капитал
Индустрии прямых инвестиций в акционерный капитал понадобилось некоторое время, чтобы понять, что различные участники процесса инвестирования преследуют разные цели. Со временем удалось примерно определить, какие это цели для:
– инвестируемых компаний;
– инвесторов;
– управляющих фондами.
1.5.1. Цели инвестируемых компаний
В Европе более одной пятой всех инвестиций представляют собой продажу всех акций компании фонду венчурного капитала вместе с передачей ему контроля. Остальные инвестиции принимают форму приобретения больше или меньше половины акций компании на ранней либо на более поздней стадии ее развития в целях финансирования ее дальнейшего роста или расширения. В случае более чем 50%-ной продажи компании цели продавца (будь это корпорация, продающая свое подразделение, или человек, продающий то, что сам создал или унаследовал) сочетают в себе стремления получить большую сумму денег, обеспечить продолжение работы (либо сохранения независимости) компании, а также сохранить работу для менеджеров и персонала. Для компании, переживающей смену собственника, основной целью является достижение такой структуры финансирования, которая обеспечит ей долговременный рост при тщательном соблюдении баланса выгоды с теми суммами, которые придется отдать кредиторам из прибыли и из прироста стоимости капитала.
В США продажа контроля в ходе структурирования сделки по привлечению венчурного капитала является скорее исключением, чем правилом. Существующие акционеры рассматривают свою компанию как инвестицию и заинтересованы в привлечении дополнительного капитала для продолжения роста компании, а также рассчитывают на совместный с новым инвестором выход из данной инвестиции.
Как уже говорилось выше, существует также ряд других возможностей привлечения средств для развития бизнеса:
Организованный фондовый рынок.
Банки.
Государство.
Прочие.
1.5.1.1. Цели инвестируемых компаний и организованный фондовый рынок
В США организованные фондовые рынки являются хорошим источником средств даже для тех компаний на ранних стадиях развития, которые несут существенные убытки и не генерируют положительного потока наличности.
Фондовые рынки Европы и развивающихся рынков (emerging markets) требуют демонстрации предыдущих достижений, на них довольно дорого котироваться, и они больше заботятся о защите инвесторов, чем о том, чтобы поощрять их к выбору своего профиля риска и инвестированию в соответствующие компании. Эти же причины ограничили в Европе и на развивающихся рынках доступ и более зрелого бизнеса к дополнительному капиталу для финансирования расширения/развития.
Попыткой преодолеть это положение было создание специальных биржевых площадок для высокотехнологических компаний, как правило, в рамках уже существующих известных бирж. Например, площадки AIM («Alternative Investment Market» – Альтернативный рынок инвестиций) в Великобритании, которая позволила собрать более 600 млн долл. «новых» (дополнительных по сравнению с теми, что обращались ранее на публичном рынке) денег за первые 15 месяцев работы. Время покажет, насколько постоянным окажется этот источник инвестиций в будущем. Такие же проекты были реализованы в Германии и Швеции, а также в некоторых других странах. Не так давно появилась торговая система EASDAQ (European Association of Securities Dealers Automatic Quotation System), на которую возлагаются надежды, что вскоре она обеспечит европейцам ликвидность, близкую к той, которой уже давно пользуются их американские коллеги. Аналогичные площадки существуют и в России, и последней из них стал «Рынок инноваций и инвестиций» (РИИ) ММВБ, запущенный в 2008 г. при поддержке государственной корпорации «Роснанотех».
Часто бывает так, что венчурный капитал служит идеальным мостом к выходу компании на ранней или более поздней стадии своего развития на фондовый рынок, ибо позволяет использовать интеллектуальный вклад управляющих венчурного фонда, находясь еще вне ограничений фондового рынка, а также максимизировать цену компании на момент начала ее котировки на рынке. Однако если выход на фондовый рынок в существенной мере будет определяться стремлением при случае похвастаться тем, что твоя компания – торгуемое открытое акционерное общество, то перспективы получения венчурного финансирования невелики.
1.5.1.2. Цели инвестируемых компаний и банки
Исторически банки являлись самым важным источником финансирования промышленного роста в большинстве стран, особенно на завершающем этапе ранней стадии развития компаний, с момента, когда уже достигнута точка окупаемости (break-even point) по текущим доходам и расходам и денежный поток становится положительным. Некоторые экономики слишком полагались на этот источник – например Германия, где отношение объемов прямых инвестиций к объему выдаваемых кредитов (equity/debt ratio) составляло в 1990-е годы менее 19%.
Банковские кредиты выглядят вполне дешевыми по сравнению с внутренней нормой доходности (далее – ВНД или IRR), на которую ориентируются венчурные инвесторы. Однако этот подход не учитывает «скрытую цену» банковского финансирования, куда входит его цикличный характер, требования по страхованию, недостаточное участие банка в разработке стратегических вопросов развития компании, давление, оказываемое банком в трудные для компании времена, требование регулярных выплат процента и основного долга независимо от циклов формирования потока наличности (cash flow) в компании, и т.д. Все эти проблемы могут быть решены или сглажены с использованием прямых инвестиций, по крайней мере на определенном этапе финансирования процесса развития бизнеса.
Учитывая интересы самих банков, их можно сделать отличными партнерами для индустрии венчурного финансирования, например, в сделках с выкупом (LBO), под которые они могут предоставить менее рисковые (и менее дорогие) кредиты, тогда как венчурный инвестор берет на себя более рисковую и менее ликвидную составляющую прямых инвестиций.
1.5.1.3. Цели инвестируемых компаний и государство
Финансирование со стороны государственных структур часто имеет смешанные цели, среди которых получение прибыли может уступать по важности таким целям, как создание новых рабочих мест, внедрение новых технологий и новых видов производств. Государственное финансирование является важным фактор экономики, однако в промышленности стран ЕЭС за последние 10–15 лет его значимость снизилась с 20,5% привлеченных средств до 3,1%, хотя оно по-прежнему оставалось важным источником прямых инвестиций в некоторых странах, например в Испании, вплоть до кризиса, начавшегося в 2007–2008 гг.
Для компаний такое финансирование выгодно тем, что оно дешево, долгосрочно и не рассчитано на получение инвестором больших доходов в конце проекта (управляющие венчурных фондов не согласились бы финансировать компании на таких условиях). Эти довольно «пассивные» деньги могут быть полезным дополнением к венчурным инвестициям в конце начальных стадий финансирования.
1.5.1.4. Цели инвестируемых компаний и прочие инвесторы
На рынке помимо указанных существуют и иные специализирующиеся на инвестициях структуры, которые по большей части занимаются консалтингом, как, например, инвестиционные и торговые банки, инвестиционные брокеры, специалисты по корпоративным финансам, национальные и международные институты развития. Они очень важны для организации процесса инвестирования, но сами инвестируют довольно редко.
Следует подчеркнуть, что инвестируемые компании могут использовать прямые инвестиции в разных целях на разных этапах своего развития наряду с другими источниками финансирования. Для тех, кто стремится просто продать свой бизнес, венчурный капитал может являться привлекательной альтернативой привлечению покупателей из той же сферы бизнеса (стратегических инвесторов), если последние не демонстрируют в данный момент стремления к приобретению новых производств, или когда помимо цены продажи бизнеса важны также иные аспекты (например, сохранение команды менеджеров).
В ситуациях, когда капитал необходим для развития производства, венчурный капитал выступает весьма привлекательным источником, если компании еще или уже недоступны более дешевые и более пассивные источники финансирования, либо – что даже более важно – когда для создания и/или максимизации стоимости предприятия требуется активное участие и мастерство венчурного менеджера.
1.5.2. Цели инвесторов
Цели тех, кто осуществляет венчурные и прямые инвестиции в акционерный капитал, столь же разнообразны, как и источники этих денег.
Перед тем как охарактеризовать источники капитала для венчурных фондов, необходимо сказать несколько слов об экономических отношениях, возникающих между источником капитала и теми, кто этот капитал привлекает, – об отношениях доверительного управления, а также о том, почему капитал передается третьему лицу для управления, – о правилах управления активами.
1.5.2.1. Отношения доверительного управления
Речь идет именно о доверительном управлении в связи с тем, что поставщики капитала не передают доверительному управляющему капитал вместе с правами собственности на него, как это предусматривают гражданско-правовые отношения, а права сохраняются за доверителем и капитал передается на время для приращения за вознаграждение, которое уплачивается управляющим. В отличие от простых гражданско-правовых отношений, сформулированных еще в римском праве и построенных на триаде «даю, чтобы дал, делаю, чтобы дал и делаю, чтобы делал» и понятии гражданской ответственности, в отношениях доверительного управления речь идет об ином виде ответственности – фидуциарной ответственности, которая исходит их того, что доверенный управляющий в интересах доверителя должен сделать максимум возможного в данное время и в данном месте для приращения активов, полученных в управление.
Понятно, что судебные разбирательства в случае нарушения фидуциарной ответственности несоизмеримо сложнее, чем в случае нарушения гражданской ответственности. Введение в законодательство данной страны регулирования отношений доверительного управления определяется не только волей или желанием, но и способностью, например, судебной системы, рассматривать такого рода случаи, делать обоснованные суждения и выносить по этим вопросам мотивированные решения. Институт доверительного управления должен не только возникнуть, но и окрепнуть, получить опыт применения и сформировать деловые обычаи и стандарты. Введение его связано с многими трудностями (как, например, вводился институт отношений частной собственности), так как судебная система, да и система права в целом, еще не готовы решать возникающие проблемы доверительного управления на практике. В России (как и во многих других странах, относящихся к развивающимся рынкам) отношениям доверительного управления пока посвящен лишь небольшой раздел Гражданского кодекса, и реальные отношения доверительного управления, например, возникающие между управляющей командой и инвесторами ПИФов, регулируются Гражданским кодексом как простые гражданско-правовые отношения. При этом если управляющий фонда приобрел актив, который не может рассматриваться как привлекательный с точки зрения доверителей (инвесторов в паи ПИФа), по определенной рыночной цене, то упрекнуть его пока нет оснований. Конечно, у инвестора есть возможность «проголосовать ногами» и уйти из числа пайщиков ПИФа, но понятно, что это можно сделать лишь два-три раза, так как за это время деньги инвестора, скорее всего, закончатся, и ему будет просто не с чем идти в другой фонд.
На отношениях доверительного управления основывается и работа фондов венчурных инвестиций, и существенная часть документов, определяющих правила работы фондов. Практика их работы руководствуется именно этими отношениями, построенными на фидуциарной ответственности управляющей компании перед инвесторами-доверителями.
Важным аспектом доверительного управления выступает то, что один или несколько акционеров компании могут выступить «спонсорами» (в трактовке категорий доверительного управления) – т.е. такими акционерами, которые, не получая дополнительных прав по сравнению с другими акционерами, берут на себя дополнительные обязанности и прежде всего по курированию и мониторингу работы управляющей компании и инвестиционного комитета фонда. Как правило, спонсорами становятся инвесторы фонда, которые по тем или иным причинам больше заинтересованы в успешной работе фонда, чем другие акционеры. В качестве таких спонсоров обычно выступают компании, деятельность которых связана с формированием крупных активов, которыми необходимо управлять как портфелем (например, страховые компании, пенсионные фонды, банки, крупные промышленные компании и т.п.). Эти компании обращаются к другим инвесторам с предложением инвестировать средства в фонд, который и так был бы образован спонсором в рамках необходимой работы со своим портфелем активов, и заверяют этих инвесторов, что для них наличие фонда и успеха его работы более важно, чем для других инвесторов.
Конечно, спонсоры не бескорыстно работают больше, чем другие инвесторы, но их вознаграждение построено так, что оно зависит от успеха работы фонда и, как правило, структурировано как часть удерживаемого вознаграждения (carried interest).
Наличие в фонде спонсора, как правило, дает для управляющей компании фонда лучшие возможности маркетинга и снижает риски фонда в глазах других инвесторов, что, как правило, позволяет сформировать фонд большего объема. Однако существуют большие бесспонсорские фонды, что, как правило, связано с высокой репутацией управляющей компании, наработанной за длительный срок при управлении несколькими фондами.
Иногда спонсор отказывается от спонсорства, и в этом случае управляющей компании может быть предложено выкупить капиталовложение генерального партнера, которым выступает спонсор. Пример такой сделки в России дал фонд Baring Vostok, спонсор которого, банк ING, поставил такое условие после кризиса конца 1990-х годов как часть своей собственной программы финансового оздоровления бизнеса. Управляющая компания выкупила долю банка, и с тех пор фонд превратился бесспонсорский, а успех работы на российском рынке и высокая репутация позволяет ему без проблем привлекать инвестиции в существенных объемах.
1.5.2.2. Правила управления портфелем активов
Правила управления портфелем активов были сформулированы еще к середине 1950-х годов и основывались на довольно простых принципах, построенных на поговорке, что «нельзя класть все яйца в одну корзину». Эти правила подразумевают следующее:
Любые финансовые средства, образовавшиеся на счетах компании в объеме, излишнем для ведения нормальной хозяйственной деятельности, должны трактоваться этой компанией как портфель активов, который требует особого подхода к управлению.
Существенная часть портфеля (до 60–70%) должна быть размещена в низкорисковые, и соответственно низкодоходные, активы. К таким активам, как правило, могут относиться суверенные облигации, а также корпоративные облигации компаний с высоким рейтингом кредитоспособности, доходность по которым редко превышает 5–6% годовых.
В портфеле активов в обязательном порядке должна иметься высокорисковая высокодоходная часть, размер которой определяется тем, что ее возможная полная утрата должна покрываться доходом от низкорисковой части (поэтому обычно эта часть не превышает 3–4% от совокупного размера портфеля). Наличие высокорисковой части портфеля – в интересах собственника активов, так как в случае неблагоприятной рыночной конъюнктуры размер активов не снизится, а в случае благоприятной – стоимость портфеля может существенно вырасти. Если управляющий портфелем не формирует такой высокорисковой высокодоходной части, то он может рассматриваться с точки зрения фидуциарной ответственности как не стремящийся сделать максимум возможного в интересах доверителя.
Среднерисковая часть активов должна быть такой, чтобы при некатострофическом изменении конъюнктуры на рынке стоимость этой части портфеля не упала.
Следует отметить, что упомянутая высокорисковая часть портфеля как раз и служит основных источником венчурного капитала, но при этом венчурный капитал конкурирует с другими высокодоходными и высокорисковыми направлениями инвестирования активов портфеля, например такими, как рынок форекс (Forex), акции компаний с развивающихся рынков, торгуемые на публичных рынках, товарные фьючерсы и другие деривативы, вложения в хедж-фонды (hedge funds) и т.п.
Есть и несколько практических рекомендаций, не основанных на какой-то определенной теории, но которым тем не менее целесообразно следовать:
Для определенной части портфеля (низкорисковой, среднерисковой или высокорисковой) инвестиции конкретный вид активов не должны превышать 5–10% этой части.
Инвестиции в активы определенной компании не должны превышать 5–10% для каждого конкретного вида активов.
Инвестиции в активы определенного вида для определенной отрасли не должны превышать 20–30%.
Понятно, что правила управления активами намного богаче и представленные выше правила и рекомендации существенно упрощены, однако уже анализ вышеизложенного свидетельствует о том, что область допустимых значений для управления активами и инвестирования не так велика, хотя и существует достаточно много альтернативных вариантов финансовых решений.
Следует отметить, что упомянутыми правилами и рекомендациями в своей работе руководствуются также фонды венчурных инвестиций (что часто находит отражение в их инвестиционных меморандумах) – как в части управляющей компании, так и спонсоров фонда, которые редко вкладывают в один фонд больше 10–15% от его объема. Также ими пользуются бизнес-ангелы, которые предпочитают объединяться для инвестирования в пулы, чтобы на одного ангела в рамках инвестиций в один проект не приходилось больше 5–10% от инвестированной суммы.
1.5.2.3. Состав инвесторов фондов венчурных инвестиций
В США 70% средств для венчурных инвестиций традиционно поступает из пенсионных фондов, страховых компаний или благотворительных фондов, которые рассчитывают на премию примерно в 4% по отношению к тому, что они могли бы получить от инвестиций в более ликвидные виды активов, например в торговле акциями на бирже.
В Европе из этих же источников и с теми же намерениями поступает лишь 30% прямых инвестиций в акционерный капитал. Примерно 40–50% средств поступает от банков, и хотя «стратегические инвестиции» (например, чтобы поддержать выданные кредиты) все еще имеют место, банковские учреждения вынуждены как-то оправдывать направление средств в прямые инвестиции.
Таким образом, активное участие в формировании источников капитала для венчурных фондов принимают государственные и частные пенсионные фонды, коммерческие и инвестиционные банки, страховые компании, корпорации, государственные и благотворительные фонды и частные лица (Табл. 4).
Источники венчурного капитала
|
В США (%)
|
В Европе (%)
|
Пенсионные фонды
|
45,2
|
26,4
|
Страховые компании
|
15,3
|
14,2
|
Банки
|
16,8
|
27,5
|
Фонды фондов
|
5,3
|
7,8
|
Частные инвесторы
|
4,3
|
7,2
|
Государственные агентства
|
3,2
|
5,6
|
Благотворительные фонды
|
1,3
|
0,3
|
Академические институты
|
0,9
|
1,1
|
Корпоративные инвесторы
|
7,7
|
10,3
|
Табл. 4. Источники формирования венчурных фондов за рубежом в 2003 г. (доля участия в капитале)
В индустрии прямых инвестиций прибыль на вложенный капитал, продемонстрированная фондом, приобрела существенное значение. «Корми победителей, мори голодом побежденных» – вполне естественное следствие таких целей. То, что в центр внимания ставится внутренняя норма доходности (IRR), с упором на эффективное использование финансовых средств во времени, а не просто на умножение инвестиций, имеет важные последствия для индустрии прямых инвестиций – как в плане продолжения тех инвестиций, которые соответствуют этим целям, так и в плане прекращения инвестиций и использования механизмов перераспределения направлений инвестирования.
1.5.3. Цели управляющих фондами (управляющих компаний)
Если признать, что стремление к «выживанию» – естественный инстинкт (в том числе и среди управляющих фондами), то из предшествующего раздела становится ясным, что прямые инвестиции в акционерный капитал ориентируются прежде всего на прирост стоимости капитала.
Чтобы достичь приемлемой доходности, управляющим фонда нужно обеспечить прирост капитала в пределах своего инвестиционного портфеля. За этими пределами, в зависимости от принятых в конкретном фонде правил распределения его доходов, могут лежать цели членов управляющей команды фонда, определяемые как «удерживаемое вознаграждение» (carried interest), т.е. доходы, поступающие самим управляющим фонда, а не инвесторам. При условии, что размер удерживаемого вознаграждения рассчитан тщательно и по справедливости, эти цели могут оказаться очень важными, как для надлежащей мотивации управляющих к внимательному отслеживанию дел компаний своего инвестиционного портфеля в период их роста, так и для сохранения опытной команды.
Теоретически, добиться прироста стоимости капитала в венчурном инвестировании очень просто. Для этого необходимо «всего лишь» добиваться увеличения коэффициента «отношение цены к доходу» (P/E), характеризующего отношение рыночной цены акции компании к чистой прибыли компании в расчете на одну акцию за определенный период, и увеличения доходности в течение периода инвестирования (в случае MBO или LBO учитывается также уровень затрат на заемные средства)
По мере того как инвестируемые компании приобретают больше опыта в венчурном инвестировании (а это, увы, так!), величина коэффициента P/E уменьшается. А если принять во внимание ограничения, которые действуют в Европе с 90-х годов на использование заемного капитала, целью управляющих фондов во все большей степени становится тем или иным способом увеличить капитализацию портфельных компаний, резко увеличив их доходность. Поэтому на практике добиться прироста капитала несколько сложнее, чем в теории, особенно если управляющие фондов пытаются решить свои проблемы только при помощи «умного» финансового инжиниринга.
При выкупе компании менеджментом (management buyout, MBO) он обычно весьма чувствителен в отношении собственного участия в приросте капитала. Решая, в какой мере менеджеры будут участвовать в акционерном капитале, фонду венчурного капитала нельзя забывать, что на любой стадии развития компании он может оказаться в состоянии конкуренции с другими источниками денежных ресурсов, которые менеджеры могут признать более привлекательными для компании.
Таким образом, не вызывает сомнений, что интересы всех участников венчурного процесса (инвестируемых компаний, инвесторов, управляющих фондами) объединены вокруг понятий прироста капитала и внутренней нормы доходности. Единственное исключение – это случай, когда компания либо акционеры продают 100% своего бизнеса, ставя при этом перед собой иные цели и решая иные задачи, чем описанные выше.
|
