Тема 1. Рынок венчурного капитала
Лекция 1. Венчурный бизнес и его структура 1.1. Предпринимательство в условиях экономики, основанной на знаниях 1.1.1. Современное предпринимательство и его правила
Капитализация – выраженная в денежной форме и признанная рынком стоимость компании – сегодня выступает единственным критерием корпоративного успеха на глобальном рынке. Увеличение стоимости фирмы и капитализация этой стоимости, т.е. превращение ее в деньги, является единственной и основной стратегической целью развития компании.
Среди условий выживания и правил роста компании на современном рынке можно выделить следующие.
Рост стоимости компании, как правило, связан с ростом ее бизнеса в ходе развития компании. На рынке выигрывает только тот, кто первым движется вперед, обгоняя конкурентов хотя бы на один шаг, даже если реальность не благоприятствует движению и вне зависимости от того, насколько идеальна реализуемая стратегия.
Компания на современном рынке может быть уподоблена воинскому подразделению в бою – невозможно остановиться и оглядеться. Существует всего две альтернативы: либо нападение, либо оборона, а для компании – либо дальнейший рост, либо немедленная продажа контрольного пакета акций.
Если компания может расти (собственники и управляющие видят такую возможность), то необходимо браться за финансирование роста и нельзя останавливаться в затратах – иначе неизбежны потери всего того, что было сделано и профинансировано ранее. На каждом этапе развития компании (которую учредители первоначально наделили ресурсами) существуют определенные возможности привлечения инвестиций для расширения бизнеса. С ростом компании число этих возможностей увеличивается (равно как и база внешних инвесторов), а стоимость финансовых ресурсов, как правило, снижается. При этом структура капитала компании не является произвольной и определенному акционерному капиталу может соответствовать лишь определенный размер заемных средств.
Нельзя начинать проект по росту бизнеса и развитию компании, не будучи уверенными, что имеющихся ресурсов компании и возможностей рынка достаточно, что проект может быть закончен и что действительно есть желание и воля его реализовать. Необходимо избегать основной советской ошибки, которая часто случается и сегодня, – имитации начала развития проекта, не будучи уверенными, что он будет закончен, так как на каждом очередном этапе развития компании в случае неудачи, как правило, теряются результаты всех предыдущих. Конечно, могут быть ошибки, ибо любой бизнес связан с риском, а изменения в среде ведения бизнеса предвидеть невозможно, но должно быть сознательное решение об остановке проекта, а не стихийное затухание процесса.
Если компания не видит возможностей для роста, собственники и менеджеры должны немедленно начать подготовку к продаже контроля над бизнесом тому, кто видит такие возможности (стратегическому инвестору). Ниже мы увидим, почему спрос на такого рода сделки всегда наличествует на рынке.
Несмотря на уникальность ситуации в России, законы и правила ведения бизнеса в мире едины.
С самого начала компания должна четко определится – бизнесом она занимается или не бизнесом (является ли компания «устройством для выращивания стоимости и ее капитализации» или чем-то иным, например, «домом друзей», клубом по интересам, инструментом для отмывания денег и т.п.).
Бизнес всегда находится в конкурентной среде (даже если барьеры для выхода на рынок высоки, все равно найдется конкурент, который сумеет их преодолеть). Рост необходим компании для реализации двух основных стратегий: экспансии и поглощений других компаний или примыкания к более крупному конкуренту на максимально выгодных условиях. Консолидация и захват рынков выступают важнейшими задачами бизнеса.
Разница масштабов бизнеса вызывает необходимость изменений в его организации, и при переходах бизнеса с одного уровня на другой первоначальные учредители-собственники компании – неизбежно заменяются или укрепляются профессиональными наемными менеджерами (статистика говорит, что успеха добивается не более 1–5% начатых бизнесов, при этом планку в объеме продаж на уровне 30 млн долл., когда профессиональное управление бизнесом становится необходимым, удается преодолеть также не более 1–5% компаний, добившихся успеха на первом этапе).
Эффективный рост компании за счет внутренних источников финансирования невозможен. Во-первых, рентабельность большинства видов бизнеса по показателю EBITDA редко превышает 15%, а рост, привлекательный для учредителей-собственников с точки зрения отдачи на вложения в компанию и привлекающий также внимание инвесторов, находится на уровне 35–50% в год. Во-вторых, конкуренты, позвав инвесторов, всегда получат преимущества перед теми, кто этого не сделали.
Кредиты не могут быть источником роста, так как для выхода на рынок заимствований компания должна по крайней мере достичь точки окупаемости текущих затрат (break-even point), а резервы обеспечения, находящиеся в ее распоряжении, должны быть в постоянном дефиците. Хорошая компания в каждый данный момент времени уже взяла все доступные для нее заемные средства для увеличения размера задействованного капитала и использования связанных с этим конкурентных преимуществ. Если этого нет, то либо компания не может считаться хорошей, либо она выбрала не ту область деятельности для роста и развития.
Увеличение задействованного капитала всегда предполагает одновременный рост обеих его составляющих – акционерной и долговой. Рост акционерного капитала возможен (если исключить случаи довнесения дополнительного капитала учредителями, которые маловероятны, так как этот капитал, как правило, уже истрачен на ранних стадиях развития компании, а кроме того, увеличил бы риск и нарушил бы правила управления портфелем активов) только за счет привлечения внешнего «прямого» инвестора, который за свой капитал получит долю в компании при размывании (dilution) долей других акционеров. Задачей акционеров является оценка того, что в конечном счете будет для них более выгодным – остаться при прежней доле и потерять перспективу роста стоимости компании, а следовательно, и их доли, или получить на уменьшенную долю рост стоимости больший, чем в первом случае.
Финансирование роста компании не является произвольным и предусматривает определенные раунды или «окна возможностей» (windows), соответствующие этапам развития компании (о них – ниже). Таким образом финансирование подразделяется на посевное (seed), венчурное, прямые инвестиции (private equity), стратегические инвестиции или инвестиции с публичного рынка. При этом средств, привлеченных в каждом раунде финансирования в виде акционерного и заемного капитала, должно хватить для завершения раунда и перехода к следующему раунду финансирования, так как в рамках того же самого раунда дополнительные средства привлечь, скорее всего, не удастся. (Речь, естественно, не идет о случаях, когда инвестор инвестирует траншами, поскольку в этих случаях предельный размер инвестиций оговорен.)
В основе такой организации финансирования лежит незаинтересованность как инвесторов, начавших раунд, так и тех, которым предлагается его продолжить, в повторном внесении капитала в пределах одного раунда (более подробно об этом будет рассказано ниже, и основной принцип, которым руководствуются при этом инвесторы – «не надо спасать» или «no good money after bad money»). Такого рода действия будут походить на попытку перепрыгнуть канаву в два прыжка: после первого неизбежно окажешься на дне, выбраться с которого фактически невозможно. Необходимо иметь в виду, что при невозможности завершить раунд финансирования и перейти к следующему все ранее инвестированные деньги с большой вероятностью будут потеряны и в любом случае не принесут ожидаемой доходности от инвестиций. Поэтому компания должна тщательно оценивать свои возможности и потребности в финансировании очередного раунда, соответствующего этапу ее развития, ни в коем случае не экономить и не надеяться на «авось» по принципу «ввяжемся, а там – посмотрим».
От учредителей-собственников и управляющих требуется четкое видение ситуации на длительную перспективу, они должны ясно представлять себе условия и возможности либо продолжения бизнеса при его росте, либо выхода из бизнеса и продажи контроля с тем, чтобы динамика корпоративного развития не сталкивалась с подспудным нежеланием перемен со стороны собственников и менеджеров.
Инвесторы и источники заемного капитала (банки и участники фондового рынка) также ведут свой бизнес и работают в той же конкурентной среде, что и компания, которая желает привлечь дополнительный акционерный или заемный капитал. Они сами являются «устройствами для выращивания собственно стоимости и ее капитализации» и, таким образом, вне этой задачи не имеют никаких формальных правовых или моральных обязательств перед своими заемщиками или партнерами.
Среди кажущихся исключений из этой модели можно назвать:
Семейный бизнес.
Профессиональный бизнес.
Бизнес-развлечение.
Однако анализ практики показывает, что:
Закрытый, корпоративный и семейный бизнес следуют тем же самым подходам, но иногда в вынужденно модифицированной форме.
У некоторых видов бизнеса имеются особенности, которые выступают как ограничители для акционирования или передачи контроля.
Некоторые типы бизнеса, хотя формально выглядят самостоятельными, в реальности таковыми не являются, и контроль над ними перешел к более крупному бизнесу через отношения на основе франчайзинга и эксклюзивных прав на дистрибуцию.
На современном рынке существуют большие компании, сохраняющие форму закрытых обществ или партнерств с ограниченной ответственностью. В основном такие компании работают в сфере профессиональных услуг (правовых, консультационных, аудиторских, инженерных, иногда инвестиционных). В такого рода компаниях сохранение формы товарищества вполне оправдано, так как они базируются на индивидуальном мастерстве и опыте и в них принято, что партнеры несут полную материальную и моральную ответственность за результаты той части бизнеса, которую они ведут. В таких компаниях люди являются основным капиталом, титулом собственности на который партнерство не обладает и отчуждение которого невозможно, что делает сделки по передаче контроля или акционированию затруднительными или бессмысленными. Вместе с тем принципиальные пути разрешения этой проблемы существуют (за счет добровольных ограничений, которые могут взять на себя партнеры), и, например, известная аудиторская и консультационная компания PriceWaterhouseCoopers на рубеже века (в момент «Интернет-бума») всерьез рассматривала возможность акционирования и проведения первоначального публичного предложения своих акций (IPO).
Другой пример – семейные компании, которые могут работать в области гостиничного хозяйства, оптовой и розничной торговли, общественного питания, строительства. Здесь причиной сохранения закрытости служат либо особенности бизнеса, строящегося на эксклюзивных соглашениях или франчайзинге, либо традиции или пережитки. Не случайно, что среди компаний такого рода много компаний, основанных выходцами из Индии, Юго-Восточной Азии или Турции. Оставаясь формально независимыми, эти компании тысячами нитей привязаны к своему «старшему партнеру», не являясь независимыми по существу, если понимать под независимостью возможность контроля над собственным бизнесом. Такого рода отношения, построенные на формальной независимости, выгодны для больших компаний, так как, с одной стороны, снимают социальную ответственность в периоды кризиса, а с другой – обеспечивают более высокий уровень эксплуатации, который, по уверениям Карла Маркса, в надомном производстве, когда нет четкого различия между рабочим и свободным временем, как раз и является самым высоким. Генезис этих отношений чем-то напоминают переход от рабовладельческого строя к феодальному, когда простое наделение раба собственностью позволило существенно повысить эффективность производства, не освободив его от реальной зависимости от рабовладельца, ставшего феодалом – собственником земли и основных средств.
Наконец, некоторые компании были созданы и продолжают работать в качестве источника развлечений или для препровождения времени для высококлассных специалистов. Таких компаний особенно много в области высоких технологий, например, программирования или информационной деятельности, и объемы их операций редко превышают 5–15 млн долл. в год. Наличие таких компаний свидетельствует скорее о неразвитости данной области бизнеса, чем о целесообразности и рациональности этой формы. Часто такого рода компании создаются успешными бизнесменами, вынужденными выйти из еще относительно молодого бизнеса при его продаже стратегическому инвестору или на публичном рынке. При этом задача выращивания стоимости бизнеса для ее последующей капитализации не исключается, но не является основной, рассматриваясь как своего рода «премия» (upside).
Следует отметить, что закрытый и семейный бизнес в своем развитии в основном следует тем же самым стратегиям, о которых речь шла выше. Например, система эксклюзивных контрактов или франчайзинговых соглашений привязывает компанию к цепи подобных компаний или головной компании в неменьшей степени, чем владение их акциями. Экспансия на рынке может реализовываться не только через конкуренцию объемов, но и через конкуренцию качества или ответственности или через монополию, которую по каким-либо причинам удается сохранить в течение длительного времени. Наконец, хочется отметить, что исключения скорее подтверждают, чем опровергают правила.
Среди основных заблуждений российских собственников и менеджеров по вопросам роста компаний и его финансирования можно назвать следующие:
Средств на развитие компании хватает, и если понадобится, мы сможем взять кредиты, несмотря на их высокую цену (своего рода автаркия или опора на собственные силы, основанная на двух ошибочных суждениях).
Обстановка в российской экономике такова, что фирме рост не нужен, а когда это понадобится, мы сможем его обеспечить (похоже на «страусиную политику»).
Обстановка в экономике настолько неопределенна, что невозможно работать по четкому плану развития компании (что является признаком боязни будущего, стремления жить сегодняшним днем).
Стратегия у компании существует, но не может быть сформулирована и формализована (т.е. отсутствие стратегии как постоянно живого и корректируемого документа, который можно было бы показать внешнему инвестору или банку).
Вопросы собственности в компании являются священными, и мы не пустим в нашу компанию никого чужого ни при каких условиях (понятно, что такого рода изоляционизм ни к чему хорошему привести не может, и в конечном счете компании будут недоступны источники не только акционерного, но и долгового капитала).
Мы не будем тратить время и средства на привлечение инвесторов, пусть они тратятся (своего рода «экономия на спичках», когда компания сознательно лишает себя возможности привлечения инвестиций, необходимых для роста).
Сопоставление данного списка заблуждений и недоразумений, которые можно встретить в российских компаниях, с приведенным выше перечнем законов и правил ведения бизнеса, заставляет сделать вывод о том, что большая часть российских компаний либо лукавит, либо обречена на провал.
|
