Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов
Скачать 5.52 Mb.
|
Замечание 1. В приведенном примере (по крайней мере, для схемы 1.3с) явно не использовались формулы приведения типа PV. Фактически же все сравнение вариантов производилось путем приведения к конечному моменту, 1,5 года после заключения договора о кредитовании. Замечание 2. Проведенный анализ необходимо дополнить рассмотрением других сценариев. Например, в последнем варианте было принято, что кредит на 0,5 года будет выдан под 20% годовых. Нетрудно убедиться, что этот вариант сохраняет преимущество и при кредите под 25%. Нетрудно также подсчитать результаты и при иной гипотезе о темпах роста обменного курса. Более того, дебитор может зафиксировать принятые гипотетические курсы путем заключения соответствующих форвардных контрактов на покупку валюты в соответствующие месяцы, хотя это и потребует отвлечения соответствующих средств для залогового обеспечения. 2. Рассмотрим теперь несколько более общую задачу. Пусть дополнительные затраты, связанные с установкой нового агрегатного комплекса составляют 500 млн. руб. в месяц (вместо предыдущих 300 млн. руб.), в течение трех месяцев, начиная с первого месяца после момента оплаты закупки. Все же остальные условия остаются такими же, как в предыдущем варианте. По-прежнему требуется разработать проект изыскания недостающих средств на финансовом рынке с целью получения кредита на наиболее выгодных условиях. Основные базовые варианты теперь выглядят так: 2.1. Взять кредит на всю сумму затрат, связанных с реализацией проекта. При обменном курсе 6000 рублей за долл. США она составит 8,7 млрд. рублей или 1,45 млн. долл.; 2.2. Взять кредит на сумму затрат, превышающую сумму, располагаемую на текущий момент, т.е. 7,5 млрд. рублей (1,25 млн. долл.); 2.3. Взять кредиты на покрытие издержек по мере необходимости, то есть в начальный момент 6,0 млрд. рублей, а далее - месячные кредиты на покрытие дополнительных затрат. Учитывая, что кредитный процент на длительный срок (~ 50%) выше, чем на месячный (~ 30%), приходим к заключению, что базовый вариант 2.3 заведомо наиболее выгоден. Если принять, что ставка кредитного процента на месячный срок равна точно 30% в год (2,5% в месяц), он выглядит так:
Таким образом, возврат основного долга может начаться только с пятого месяца. Предположим, что это возможно, и рассмотрим две схемы возврата, аналогичные рассмотренным в предыдущем разделе: 2.3а. Долгосрочный кредит (на 1 - 2 года) под 50% годовых с погашением в конце срока (ясно, что возможность первой схемы вообще не зависит от того, с какого месяца начинают накапливаться возвращаемые средства); 2.3b. Долгосрочный кредит по номинальной ставке 48% годовых (4% в месяц) с погашением:
Вновь начнем сравнение схем погашения со схемы 2.3а считая, что для возврата будут использованы все свободные средства, т.е. 0,567 млрд. рублей на пятом месяце и 0,6 млрд. рублей в месяц в дальнейшем, при условии, что эти средства могут накапливаться на депозитном счете под 3% месячных. Соответствующее соотношение для расчета накопленных в конце каждого месяца средств теперь имеет вид  Результаты расчетов приведены (до третьего знака) приведен в таблице П4.3. Таблица П4.3
Рост долга вместе с процентами рассчитывается по той же формуле, что и выше. Поэтому результат расчета уже содержится в таблице П4.2 Мы видим, что в данном случае кредит может быть погашен к концу двадцатого месяца от момента его получения. Рассмотрим теперь схему 2.3b и рассчитаем, какой в этом случае должна быть величина равномерной выплаты B (начиная с шестого месяца), чтобы расплатиться с кредитом за те же 20 месяцев от начала. Величина равномерной выплаты B определится в этом случае из соотношения (в млн. рублей):  , откуда получается, что B > 656,4 млн. рублей, в то время, как располагаемая ежемесячная сумма равна 600 млн. рублей.Таким образом, в рассматриваемом варианте схема 2.3b (схема амортизации долга) уже определенно проигрывает схеме 2.3а, несмотря на меньшую величину номинального кредитного процента. П4.6.7. Примеры расчета доходностей инвестиций в ценные бумаги Определение доходности инвестиций в ГКО и МКО ГКО (МКО) являются краткосрочными бескупонными государственными (муниципальными) облигациями. Схема расчета публикуемых доходностей к погашению одинакова. Численный пример. Цена на торгах СПб валютной биржи 11.04.97 по выпуску МКО SV34010GSPMO составляла 70,80 (в % к номиналу), на дату погашения 22.04.98 инвестор получит 100% номинала (“Финансовые известия”, № 277 1997). Доходность инвестиций за весь период до погашения составляет (в процентах):  .Номинальная доходность к погашению (YТМ) равна:  .При вычислении эффективной доходности используется приведение по схеме сложных процентов. Искомая величина находится из условия:  т.е. Определение доходности инвестиций в ОФЗ и ОГСЗ Облигации федерального займа (ОФЗ) дают как дисконтный доход, так и купонный доход, выплачиваемый ежеквартально или раз в полгода, при этом ставка купона переменна и объявляется только на ближайший купонный период. Аналогичная ситуация характерна и для облигаций государственного сберегательного займа (ОГСЗ). Официально принятая схема исчисления доходности к погашению (YTM) исходит только из этой известной купонной выплаты. Численный пример. Цена закрытия на биржевых торгах 01.04.97 по выпуску 24010 с датой погашения 17.06.98 и датой ближайшей купонной выплаты 11.06.97 составляла 97,74 % к номиналу. Объявленный купонный процент равен 37,68 % годовых, т.е. выплата будет равна  поскольку купонный период по этому выпуску равен 182 дня. Однако при покупке придется доплатить накопленный купонный доход. Т.к. до ближайшей купонной выплаты остается 71 день, величина этого дохода равна  . YTМ рассчитывается следующим образом:  т.е. исходя из того, что через 71 день, оставшийся до купонной выплаты, можно продать облигацию по номиналу. Необходимо учесть, что полученное YTМ непригодно при сравнении доходности ОФЗ с другими государственными бумагами, даже имеющими аналогичные даты погашения. Сравним, например, ГКО выпуск 22077 со сроком до погашения 288 дней, продаваемый 01.04.97 по цене 77,64 % номинала, и ОФЗ выпуск 24006 со сроком до погашения 309 дней. Купонный период равен 91 день, до ближайшего купонного платежа с номинальным годовым процентом 29,28 % в данный день остается 36 дней, после чего будут еще 3 купонных платежа с заранее неизвестной ставкой. Облигации ОФЗ продаются по цене 98,65 с добавлением накопленного купонного дохода  Номинальная доходность к погашению (YTM) ГКО равна  Эффективная доходность ГКО составляет:  Эту величину можно принять в качестве ставки приведения для оценки инвестиций в ОФЗ. В предположении неизменности купонной ставки получим   .Таким образом, даже если ставка останется прежней, вложения в ОФЗ менее эффективны, чем вложение в ГКО, хотя публикуемая YTM для ОФЗ выше и составляет  .Необходимость сравнения с учетом динамики купонных ставок особенно ясна при решении вопроса о выборе предпочтительного выпуска ОФЗ или серии ОГСЗ из числа присутствующих на рынке и имеющих существенно различные сроки до погашения. Однако при этом важно учесть и динамику ставок приведения, поскольку эффективность альтернативных инвестиций (например, в ГКО) также падает, что может частично компенсировать падение купонных ставок. Приведем численный пример такого сравнения эффективности вложений в различные серии ОГСЗ. Расчеты были проведены по данным, располагаемым на 26.11.96. При этом предполагалось, что как купонные платежи, так и ставки приведения будут падать экспоненциально с одним и тем же темпом a:   где
Согласно прогнозам было принято: а = 0,87, r = 10 %, причем за единицу времени был принят квартал (91 день). Рекомендуется выбрать выпуск ОГСЗ, для которого NPV окажется наибольшим. Расчет NPV производится по формуле с переменной ставкой приведения:  где
Все платежи, произведенные ранее (до даты расчета) не учитываются. Результаты расчетов сведены в таблицу П4.4 Таблица П4.4
Выплаты, отмеченные *, были известны, остальные прогнозировались. Исходная (текущая) ставка приведения r0 принималась равной 32,4 %. Вывод, вытекающий из расчета ясен: следует инвестировать в самую “дальнюю” серию IX. Вместе с тем, если ориентироваться на YTM, рассчитанную по официальной методике с учетом только ближайшего купонного платежа, то преимущество получит V и VI серии, и это преимущество иллюзорно. Оценка доходности инвестиций в акции Для инвестора важно знать, насколько эффективными окажутся вложения капитала в покупку акций. Однако эта эффективность не может быть рассчитана точно, поскольку она зависит от неизвестного курса продажи акций в будущем и заранее неизвестных дивидендных выплат. Некоторую ориентацию дают сведения об эффективности вложений в прошлом. Пусть инвестор принимает решение 25.04.97, зная средние цены сделок в Российской торговой системе (РТС) на эту дату, например, акции РАО ЕЭС — $ 0,213 акции “Мосэнерго” — $ 1,24 Эти цены можно сравнить с теми, которые были в прошлом, например, 1,5 года тому назад, 25.10.95: акции РАО ЕЭС— $ 0,0264 акции “Мосэнерго”— $ 0,31 Это позволяет рассчитать доходность операции “купил 25.10.95 - продал 25.04.97”. Без учета дивидендных выплат они равны соответственно:   .Приведем эти доходности к стандартному годовому периоду:  В условиях нестабильного рынка нельзя ожидать, что на будущий год, т.е. при покупке акций 25.04.97 и продаже 25.04.98, получить ту же доходность. Однако полезно сравнить полученные величины с безрисковой доходностью инвестиций в ГКО за тот же период, равной 160 % годовых и убедиться, что инвестиции в акции РАО ЕЭС давали почти вдвое больше, и это оправдывает риск, связанный с нестабильностью цен. Однако, оценивать эффективность по изменению курсовой стоимости между произвольно взятыми датами опасно. Действительно, если в день покупки цена случайно была резко ниже средней, а в день продажи - резко выше, то доходность увеличится, однако этот одиночный факт мало полезен для прогноза эффективности в будущем. Другой, более надежный вариант оценки по “предыстории” ориентируется на данные по эффективностям краткосрочных операций типа “купил - продал через две недели”. Располагая данными о торгах в прошлом, можно убедиться, что эффективности таких операций сильно менялись, были нестабильными. Однако можно рассчитать их средние величины68. Для тех же акций получим: r(14) = 10,3%; r(14) = 13,1% или, пересчитывая средние двухнедельные в годовые, r = 11,8 = 1180%; r = 23,5 = 2350 % Эти величины показывают, что эффективность краткосрочных, спекулятивных операций может быть много выше эффективности консервативных инвестиций на длительный период. Однако надо понимать их условность. В частности, здесь не учитываются операционные затраты (комиссионные и т.п.). Главное же, что такие операции более рискованны: в действительности, эффективность каждой из них сильно отличается от средней. Можно рассчитать стандартные (среднеквадратичные) уклонения от средних эффективностей. Для данных акций они равны: = 15,3%, = 23,1%, т.е. случайные отклонения больше средних значений (данные по 2-х недельным операциям). Более полная картина оценки эффективности инвестиций в рисковые ценные бумаги может быть дана только при анализе портфельных инвестиций (см. ниже). Формирование инвестиционного портфеля Рассмотрим проект размещения свободных средств в сумме 1,2 млрд. рублей, располагаемых консервативным (не склонным к излишнему риску) инвестором в течение 1 года. Портфель такого инвестора может состоять из следующих частей:
При этом внутри каждой из указанных частей возможны варианты (тип депозита, вид облигаций или акций). Такая многовариантность делает разработку проекта достаточно сложной проблемой. В приводимом примере дается упрощенная схема. Представим текущую картину финансового рынка (все данные условные!)
Дополним эту картину прогнозом темпа роста обменного курса по данным фьючерского рынка в 8 % за год. Первый взгляд показывает, что ставки по рублевым и валютным депозитам с учетом роста обменного курса примерно одинаковы, если средства вкладываются в банки высшей (А) категории надежности. Для менее устойчивых банков (категории Б) преимущество рублевых депозитов очевидно. Однако доходность инвестиций в государственные (номинированные в рублях) и, тем более, муниципальные облигации выше. Более того, выше и надежность таких инвестиций с точки зрения риска невыполнения обязательств дебитором. Поэтому рациональный инвестор, исходя из данной текущей картины, должен распределять капитал между тремя компонентами: инвестиции или в государственные облигации, или в муниципальные, или в корпоративные акции. Надежность муниципальных обязательств теоретически несколько ниже, чем государственных. Однако выплаты по облигациям С.- Петербурга (или г. Москвы) относятся к защищенным статьям бюджета, а частичное размещение этих облигаций на европейских рынках заставляет администрацию относиться к своим обязательствам с особой ответственностью. Тем не менее, учитывая сравнительно небольшую разницу в ставках, консервативный инвестор предпочтет разделить общую сумму вклада в облигации пополам между государственными и муниципальными. Сложнее ситуация с инвестициями в акции. Наблюдавшиеся в прошлом доходности (определяемые почти полностью ростом курсовой стоимости, а не дивидендами) были в среднем резко выше, а в ряде случаев, были исключительно высокими. Однако нет никакой гарантии, что та же картина будет в следующем году, на который разрабатывается данный проект. Поэтому выбор доли капитала, инвестируемого в акции, целиком определяется склонностью инвестора к риску. На середину 1997 года для консервативного инвестора можно рекомендовать следующую базовую структуру:
Рассмотрим далее структуру каждого сектора. В секторе государственных облигаций имеется выбор между краткосрочными (3; 6 мес.) облигациями (ГКО) и облигациями федерального займа (ОФЗ) с переменным купоном. Если высшая YTM для ГКО составляет 34 %, то публикуемая YTM для ОФЗ существенно выше: 42%. Однако из этого не следует, что инвестор должен вложить все средства в ОФЗ. Напротив, как описано в примере раздела 6.2.2. настоящего приложения, фактическая эффективность инвестиций в ОФЗ может быть ниже. |
Похожие:
 | «Методических рекомендаций по оценке эффективности и разработке инвестиционных проектов и бизнес-планов в электроэнергетике на стадии... |  | Бюджета развития Российской Федерации и Положение об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе... |
| Бюджета развития Российской Федерации и Положение об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе... | | Порядок, в целях унификации последовательности разработки, требований к структуре, содержанию, оформлению, методам расчета показателей... |
| Далее Методические рекомендации содержат основные рекомендации исполнительным органам государственной власти и органам местного самоуправления... | | Об утверждении Административного регламента предоставления государственной услуги по исключению инвестиционных проектов из Реестра... |
| Содействие в привлечении инвестиционных ресурсов для реализации инвестиционных проектов | | Нка эффективности работы корпоративного секретаря является корпоративной процедурой, направленной на формирование целей деятельности... |
| Вляет на рассмотрение Межведомственной комиссии, в том числе, Паспорт инвестиционного проекта по форме, установленной приложением... | | Методические рекомендации по оценке качества подготовки обучающихся, являющиеся основной частью учебно-методического комплекса по... |