1.3.Методы оценки инвестиционной привлекательности стартапов
В данной работе мы оцениваем, насколько привлекательны для потенциального инвестора интернет-стартапы в России. Для начала следует определиться, что собой представляет термин «инвестиционная привлекательность». Понятие инвестиционной привлекательности может быть рассмотрено с двух точек зрения: экономической и финансовой. С экономической точки зрения, инвестиционная привлекательность – это «совокупность характеристик, позволяющая потенциальному инвестору оценить, насколько тот или иной объект инвестиций привлекательнее других для вложения имеющихся средств».1 С финансовой точки зрения под инвестиционной привлекательностью понимается «оценка эффективности формирования структуры капитала и его размещения между различными видами имущества, анализ деловой активности и ликвидности, сравнительная оценка ожидаемой доходности и сопутствующего ей инвестиционного риска».2 Мы принимаем гипотезу о том, что вложение средств в интернет-стартапы является выгодным, т.е. стартапы обладают инвестиционной привлекательностью с экономической точки зрения. Это связано с бурным развитием интернет-бизнеса в России и повышенным интересом к данной отрасли экономики. Финансово инвестиционная привлекательность оценивается с помощью математических инструментов. Самым главным коэффициентом является норма доходности, которая показывает, во сколько раз в будущем увеличатся средства, проинвестированные сегодня. В нашем случае, активом выступают компании, которые только начинают свою деятельность. Чтобы оценить, какие доходы они принесут инвестору в будущем, нужно оценить, какого финансового результата добьется стартап, то есть, сколько будет стоить сама компания через определенный временной период (рассчитать прибыльность инвестиций).
Оценка стоимости компаний в классической версии производится с помощью трех подходов: доходного, затратного и сравнительного. Доходный подход основывается на расчете будущих доходов компании, которые подвергаются процедуре дисконтирования. Расчет будущих доходов производится исходя из анализа прошлых денежных потоков, активов компании, показателей её финансовой деятельности. Сравнительный подход требует наличия на рынке сопоставимых компаний, занимающихся идентичной деятельностью, чтобы собрать необходимую информацию по рынку. Затратный подход учитывает стоимость компании как рыночную стоимость всех её активов за вычетом долгосрочных обязательств. Вышеизложенные три подхода слабо применимы для оценки стартапов по следующим причинам:
Стартапы не имеют истории:
Поскольку фирмы только начинают первые экономические транзакции, а некоторые и вовсе находятся на стадии идеи, то невозможно построить никакие финансовые прогнозы из анализа хозяйственной деятельности, также невозможно оценить рыночную стоимость текущих активов ввиду их отсутствия. Таким образом, доходный и затратный подходы оказываются неэффективными;
Стартапы отличаются новизной:
Многие стартапы созданы, чтобы заполнить какую-либо пустующую нишу рынка или вовсе создать новую, интернет-стартапы часто применяют высокие технологии и уникальные методики, поэтому шанс найти аналогичные компании очень мал, т.е. сравнительный метод применить крайне трудно.
Ввиду данных особенностей задача оценки стоимости стартапов усложняется. Очевидно, что к стартапам нельзя применять классические методы оценки, требуется их модификация.
В науке отсутствует какой-либо метод оценки инвестиционной привлекательности молодой компаний, который бы являлся универсальным и давал точную цифру стоимости. Все оценки содержат в себе определенную долю субъективности, а самые распространенные методы – экспертные, основанные на опыте инвестора или аналитика. Однако, существует несколько подходов, позволяющих рассчитать так называемую «базовую» цифру. Расчеты базируются по большей части на прогнозных значениях входящих в них показателей, поскольку реальных денежных потоков стартап не производит. Три основных метода оценки стоимости стартапов рассмотрены в статье Асвата Дамодарана3, профессора финансов Школы бизнеса Стерн. Изложенные им методы – метод венчурного капитала, метод DCF и относительный метод – являются модифицированными вариантами двух подходов к оценке стартапов – внутреннего и относительного.
Метод венчурного капитала
Данный метод применяется венчурными фондами для оценки эффективности инвестиций в молодые компании и представляет собой смесь внутреннего и относительного подходов. Оценка методом венчурного капитала проводится в четыре шага. В первую очередь, необходимо оценить будущие денежные потоки стартапа на 2-5 лет (стандартный срок, по окончанию которого венчурный капиталист планирует продать бизнес или провести IPO). Далее, чтобы получить конечную стоимость акционерного капитала, необходимо умножить доходы будущего конечного периода на коэффициент Цена/Прибыль – PE ratio, который высчитывается из агрегированной информации по публичным компаниям данного сектора (см. Формулу 1). PE ratio представляет собой отношение рыночной капитализации к годовой прибыли.
Стоимость акционерного капитала на конец прогнозного периода = Ожидаемые доходыn * К-т Цена/Прибыль (1)
Вместо коэффициента Цена/Прибыль может быть использован коэффициент Стоимость предприятия/Выручка от продаж, вычисленный как среднее публичных компаний, работающих на том же рынке, что и оцениваемый стартап.
После того как найдена стоимость акционерного капитала на конец прогнозного периода рассчитывается текущая стоимость акционерного капитала по следующей формуле:
Тек. ст-ть акц.капитала =  (2),
где ROR – rate of return – коэффициент окупаемости инвестиций, который определяется экспертным путем.
Венчурные капиталисты взамен на капиталовложения получают долю бизнеса, эквивалентную доле инвестированных средств в начале деятельности компании. Данная доля вычисляется путем деления размера вложенного капитала на сумму вложенного капитала и текущей стоимости акционерного капитала (см. Формулу 3).
Доля капитала инвестора =  (3)
Таким образом, через N лет инвестор будет иметь право на часть бизнеса, вычисленную по формуле 2.
Несмотря на широкую популярность, метод венчурного капитала имеет ряд серьезных недостатков. Во-первых, мультипликатор доходов – PE ratio – берется как средний по публичным фирмам, работающим на заданном рынке, однако, в действительности, данный коэффициент - функция от денежных потоков, чего метод венчурного капитала не учитывает. Вторым недостатком является субъективность ставки ROR. Целевая ставка доходности задается самим венчурным инвестором, что дает ему право изменять конечную стоимость. Кроме того, использование в качестве ставки дисконтирования требуемой доходности не учитывает стоимость капитала, что так же является существенным недостатком. В-третьих, суммирование инвестированного капитала с текущей стоимостью имеет место только в том случае, когда инвестированный капитал остается в активах фирмы. На практике, инвесторы часто обналичивают свои вложения, таким образом, занижая свою долю. Однако в рамках данного подхода эти суммы не вычитаются из стоимости капитала.
Метод дисконтированных денежных потоков
Данный метод представляет собой внутренний метод оценки стартапов. Ключевым аспектом данного метода выступают денежные потоки, которые фирма генерирует на протяжении анализируемого периода. Поскольку стартапы не имеют финансовой истории, то денежные потоки можно только спрогнозировать «с нуля». Дамодаран предлагает проводить расчет двумя способами: «сверху вниз» и «снизу вверх». Способ «сверху вниз» начинается с определения общего объема рынка, на который собирается выходить фирма. Далее высчитывается доля, которую стартап планирует занять на рынке. Затем необходимо подсчитать операционные расходы за каждый год, после чего определить размер реинвестиций, требующихся для поддержания роста компании. Последним шагом вычитаются налоги. Способ «снизу вверх» является прямо противоположным. Здесь расчеты начинаются не с общего объема рынка, а с самого стартапа, а именно, с целевой мощности. Чем больше инвестируется в начале, тем больше продукции будет производить фирма, т.е. обладать большей мощностью. Но для поддержания высокого уровня мощности требуется больше вложений, т.е. стартап обходится дороже. Поэтому необходимо найти оптимальную величину производственных мощностей. Далее определяется количество продукции за период, которое стартап будет в состоянии продать, а также цена за единицу продукции. В результате умножения данных величин, можно рассчитать доходы компании. Следующие три шага идентичны способу «сверху вниз» - расчет расходов, налогов и размера реинвестиций.
После того, как ожидаемые денежные потоки стартапа определены, необходимо рассчитать ставку дисконтирования. Ставка дисконтирования представляет собой средневзвешенную стоимость капитала, т.е. WACC. Стоимость собственного капитала вычисляется по модели CAPM. Дамодаран предлагает провести процесс расчет ставки дисконтирования в четыре шага. Первый шаг – вычисление бета-коэффициента, отражающего риск работы на заданном рынке. Для этого используются бета-коэффициенты фирм, торгующихся на рынке, занимающихся схожей деятельностью с оцениваемым стартапом. Затем найденный средний коэффициент необходимо скорректировать на средний по рынку финансовый рычаг, что позволяет «очистить» его от публичности (см. Формулу 4).
Βсектора =  (4)
Затем найденный бета-коэффициент делится на корреляцию с рынком (оценку процента риска, который исходит именно от рынка) и получается итоговая β.
Стоимость собственного капитала получают путем подстановки безрисковой ставки процента и рыночной премии за риск в модель CAPM. Итоговая ставка дисконтирования рассчитывается по Формуле 5:
WACC = WACC = Ks х Ws + Kd х Wd х ( 1 - T ), (5)
где Ks - Стоимость собственного капитала (%);
Ws - Доля собственного капитала (в %);
Kd - Стоимость заемного капитала (%);
Wd - Доля заемного капитала (в %);
T - Ставка налога на прибыль (в %).
Третий шаг метода дисконтирования денежных потоков – оценка будущей стоимости стартапа и корректировка «на выживание».
Будущая стоимость =  (6)
Корректировку «на выживание» Дамодаран проводит, основываясь на исследованиях Knaup and Piazza (2007), которые оценили вероятность выживания компаний с 1998 по 2005 года. Альтернативным способом оценки такой вероятность является построение модели на основе данных схожих компаний за последние 10 лет или на основе математических симуляций. В конечном итоге, стоимость стартапа рассчитывается по Формуле 7:
Стоимость стартапа =  (7)
Метод дисконтированных денежных потоков так же содержит в себе ряд недостатков. Основным недостатком является сложность расчетов и прогнозирования. Для расчета бета-коэффициента и корректировки на выживание необходимы данные по публичным компаниям сектора, которые могут запросто отсутствовать или быть слишком обобщенными, чтобы оценить какой-либо уникальный стартап.
Относительный метод
Последний метод, рассмотренный в статье Дамодарана, называется относительным. Основная идея метода – сравнение оцениваемого стартапа с существующими похожими компаниями, которые были проданы (куплены). Для начала, необходимо найти сравнимые компании по следующим критериям: одинаковая индустрия, одинаковая бизнес-модель, одинаковый размер компании, идентичная стадия жизненного цикла и т.д. Когда данные собраны, строится регрессия зависимости стоимости предприятия от бета-коэффициента, коэффициента роста доходов и коэффициента прибыли на инвестированный капитал. Регрессия используется для прогноза стоимости предприятия. После полученного значения стоимость корректируется на вероятность выживания, поправку на неликвидность и другие поправки. Самая серьезная проблема метода кроется в сборе базы данных. Схожие компании могут просто отсутствовать или информация может быть недоступна. Более того, неверно подобранные аналоги приведут к ошибочным вычислениям и некорректной стоимости стартапа. Причем, если такая ошибка допущена в методе дисконтирования денежных потоков, то корректность вычислений пострадает в меньшей степени, чем при использовании сравнительного метода, т.к. в данном методе оценка базируется исключительно на компаниях-аналогах.
Кроме рассмотренных выше методов, описанных в научной статье Асвата Дамодарана, существуют и другие, но они в гораздо меньшей степени основываются на математических инструментах и смещены в сторону активного применения экспертных оценок. К примеру, бизнес-ангел Билл Пейн изобрел свой метод, который называется метод скоринга или бенчмаркинга. Он подходит для бизнес-ангелов или венчурных капиталистов. Метод сравнивает оцениваемый стартап с типичными стартапами, в которые вкладывают средства ангелы. Определяется средняя стоимость стартапов до инвестиционных вложений (по данным нескольких регионов Северной Америки в 2010 г. эта цифра составляла 1,5 млн долларов). Затем проводится сравнение оцениваемой компании со «средней» по определенным параметрам, каждый из которых имеет свой вес. Факторы и их значимость представлены в Таблице 3.
Таблица
Факторы сравнения в методе Билла Пейна
Параметр
|
Вес параметра
|
Сильный менеджмент
|
0-30%
|
Размер рынка
|
0-25%
|
Новизна продукта/технологии
|
0-15%
|
Конкурентная среда
|
0-10%
|
Маркетинг/Партнеры
|
0-10%
|
Потребность в дополнительных инвестициях
|
0-5%
|
Другое
|
0-5%
|
Источник: Веб-сайт Билла Пейна4
Таким образом, самым важным показателем успеха и ценности стартапа по Биллу Пейну является сильный менеджмент проекта, на втором месте – размер целевого рынка. Минус метода в том, что его могут применить только инвесторы, предприниматели при использовании метода скоринга могут столкнуться с отсутствием информации по сделкам венчурных фондов и бизнес-ангелов со стартапами, а также, ввиду отсутствия опыта и высококачественного экспертного подхода, допустить ошибку в позиционировании своего проекта.
Другой известный бизнес-ангел США Дэйв Беркус также предлагает свой метод оценки стоимости стартапов – метод Беркуса5. На первом этапе высчитывается стоимость воспроизводства стартапа (стоимость специалистов, затраты на лицензирование, патентование, стоимость имеющихся активов, стоимость рекламы и т.д.). К этой «базовой» стоимости начисляются повышающие проценты по каждой сильной стороне стартапа:
Надбавка за привлекательную идею: 20% — 40%;
Надбавка за грамотный и профессиональный менеджмент проекта:20% — 80%;
Профессиональный совет директоров, высококвалифицированный ментор проекта: 10% — 40 %;
Надбавка за уникальность рыночной позиции: 10% — 20%;
Реализованный прототип: 20% — 40%;
CashFlow: 20% — 40%.
Метод подходит только для экспертов, т.к. надбавки сильно варьируются и точный процент может придать лишь профессионал с большим опытом оценки стартапов.
Третий рассмотренный экспертный метод - метод Максима Крайнова, бизнес-консультанта из Самары. Автор назвал его AVE MARIA (acquisition, value, engagement, monetization, retention, intellectual property). Название происходит от вольного сокращения первых букв характеристик проекта: получение новых клиентов, ценность, вовлечение, заработок денег, удержание клиентов, интеллектуальная собственность). Какие-либо количественные оценки отсутствуют, а вся суть метода - качественное сравнение проектов по перечисленным показателям. Очевидно, что данный метод страдает излишней субъективностью.
Выбор метода оценки инвестиционной привлекательности обосновывается задачами, которые ставит перед собой исследователь, а также возможностями, доступными ему. Если требуется количественная оценка с использованием математических инструментов, то экспертные подходы оказываются неприменимы. Если оцениваемая компания работает на развитых интернет-рынках с высокой степенью доступности статистической информации, то в таком случае могут применяться как внутренний, так и сравнительный подходы.
|
