2.3 Методы оценки эффективности инновационных проектов
В данном параграфе представлен обзор основных методов оценки эффективности инновационных проектов, которые характерны для оценки инвестиционных проектов. Однако, в связи с общими подходами мы можем применять эти методы для инновационных проектов. Это учетные методы или статические, дисконтированные методы оценки эффективности инновационных проектов и методы реальных опционов.
Учетные (статические) методы оценки эффективности (ROI, PP, ARR)
Учетные методы оценки принадлежат к числу наиболее старых и широко используемых методов оценки инвестиций еще до того, как концепция дисконтирования денежных потоков приобрела всеобщее признание в качестве метода получения самой точной оценки. Так, методами оценки эффективности проекта, основанными на учетных оценках (без дисконтирования), являются период окупаемости (payback period, РР), коэффициент эффективности инвестиций (average rate of return, ARR) и показатель окупаемости инвестиций (Return on Investment, ROI).
Показатель окупаемости инвестиций (ROI)
На практике для оценки привлекательности инновационного проекта используют показатель окупаемости инвестиций (ROI - Return on Investment), с помощью которого можно сравнить экономичность различных проектов. Данный показатель можно рассчитать путем деления чистой прибыли (Р) за период времени (обычно за год) на общий объем инвестиционных затрат:
ROI = P / IC ,
где P - чистая прибыль, IC – общий объем инвестиционных затрат.
Однако показатель окупаемости инвестиций имеет ряд существенных недостатков. Точнее, он не берет в расчет стоимость денег во времени и не предполагает дисконтирования, следовательно, не учитывает распределения доходов по годам, таким образом, он будет использоваться только для проектов в краткосрочном периоде. Помимо этого, невозможно проанализировать вероятные расхождения проектов в разных периодах.
Простой срок окупаемости инвестиций (РР)
Простым сроком окупаемости инвестиций (payback period) является период от начала реализации до окупаемости вложений. Суть метода состоит в вычислении того периода, при котором денежные поступления сравниваются с суммой первоначальных инвестиций.
где РР – срок окупаемости инвестиций (лет), Ко – первоначальные инвестиции, CF – среднегодовая стоимость чистых денежных поступлений от реализации инвестиционного проекта.
Проекты, у которых срок окупаемости меньше, чем заявленный инвесторами, принимаются; с большим сроком окупаемости – отвергаются; при сравнении проектов необходимо принимать проект с наименьшим сроком окупаемости.
Данный показатель позволяет рассчитать за какое время будет получена чистая прибыль, которая по сумме будет равна величине первоначально авансированного капитала.
Показатели простой рентабельности инвестиций (ARR)
Показатель рентабельности инвестиций (Accounting Rate of Return) является обратным по содержанию сроку окупаемости инвестиций. Расчет простой нормы рентабельности показывает эффективность инвестиций в процентном отношении денежных поступлений к общему объему первоначальных капиталовложений  ,
где ARR –норма рентабельности инвестиций; CF – среднегодовые денежные поступления; Ко – стоимость первоначальных инвестиций.
Таковы учетные методы оценки эффективности инвестиционных проектов. Общим недостатком их является то, что они не учитывают ряд факторов таких как, инфляция, распределение денежных потоков во времени и риски. Более того, данные методы основаны на бухгалтерских оценках прибыли, которые условны и зависят от выбранной политики компании. Поэтому для оценки эффективности инновационных проектов эти методы не всегда применимы. Однако они важны для отбраковки заведомо неэффективных проектов. Отличаются простотой в расчетах. Как указывается в некоторых источниках, учетные методы применяют для оценки проектов небольших фирм, которые не осуществляют крупные и долгосрочные инновационные проекты.
Динамические (дисконтированные) методы оценки эффективности (NPV, NTV, PI, IRR, DPP).
Динамические методы оценки эффективности инновационных проектов основаны на модели дисконтированного денежного потока DCF (Discounted Cash Flows). Дисконтирование представляет собой приведение стоимости денежного потока (CF, cash flow) проекта в разное время на конкретный период времени. Это можно сделать с помощью ставки дисконтирования (RD), которая зависит от риска, связанного с будущим денежным потоком. Смысл DCF состоит в том, что деньги теряют свою покупательную способность, т.е. деньги в будущем периоде дешевле, чем настоящем периоде.
Оценка с помощью дисконтированных методов оценки более точна, так как учитываются различные виды инфляции, изменения процентной ставки, нормы доходности и т.д. К этим показателям относят метод индекса рентабельности (profitability index, PI), чистую приведенную стоимость, иначе называемую “чистый дисконтированный доход” (net present value, NPV), внутреннюю норму (ставку) доходности (internal rate of return, IRR), дисконтированный срок окупаемости (DPP).
Чистый дисконтированный доход (NPV)
NPV представляет собой сумму денежных потоков, связанных с инновационным проектом, приведенная по фактору времени к моменту оценки и рассчитывается по формуле:
 ,
где  - денежный поток, приведенный к j – му моменту (интервалу) времени;
n – срок жизни проекта.
В качестве ставки дисконта RD используется требуемый уровень доходности, который определяется с учетом риска.
Для оценки чистого денежного потока (cash flow) используется следующая формула:
 ,
где S – выручка от реализации продукции: произведение ожидаемого натурального объема реализации на цену;
С – текущие затраты;
Т – ставка, по которой будет облагаться налогом прибыль инновационного проекта;
DP – амортизация представляет собой произведение стоимости капитальных объектов, оборудования и т.п. на соответствующую норму амортизации;
SV – стоимость продажи и ликвидации активов, которые определяются экспертным методом;
Capex – капитальные издержки: произведение количества вводимого оборудования на его цену, сметная стоимость строительства и т.п.;
∆WS – изменения в рабочем капитале: разница между текущими активами и пассивами. Активы - это запасы и дебиторская задолженность, пассивы – кредиторская задолженность.
Если NPV > 0, то это значит что:
выраженный в «сегодняшней оценке» эффект от проекта составляет положительную величину;
общая рыночная цена (капитализация) простых акций компаний, осуществляющей проект, должна повыситься при принятии данного проекта на величину, которая равна NPV;
проект имеет доходность более высокую, чем ставка дисконта r, требуемая на рынке капиталов от инвестиций с таким уровнем риска.
Если NPV<0, то это значит, что заданная норма прибыли не обеспечивается и проект убыто чен. При NPV = 0 проект только окупает затра ты, но не приносит дохода. В этом случае объемы производства вырастут, а в следствии компания увеличится в масштабах, что является не плохой тенденцией.
Общее правило NPV: если NPV > 0, то проект принимается, иначе его следует отклонить.
Для легкости расчетов и удобства применения NPV разработаны специальные финансовые таблицы.
Стоит отметить, что в случае принятия инновационного проекта показатель NPV отражает прогноз изменения экономического потенциала компании. А также обладает свойством аддитивности, что позволяет суммировать NPV различных проектов.
График чистой текущей стоимости отражает суммарно характеристику доходности инвестиций. На оси абсцисс откладываются различные ставки дисконтирования; на оси ординат - чистая текущая стоимость инвестиций (рис 2).
NPV
y = f(r)
Рисунок 2. – График чистой текущей стоимости
С помощью NPV можем не только оценить эффективность проекта, но и определить ряд других показателей, а также он лежит в основе других методов оценки эффективности. Для использования NPV необходимо соблюсти ряд условий:
денежные потоки инновационного проекта должны быть оценены для всего периода и соотнесены во временные интервалы;
необходимы денежные потоки, связанные только с реализацией данного проекта;
используемый при расчете NPV принцип дисконтирования, подразумевает возможность неограниченного привлечения и вложения финансовых средств по ставке дисконта;
при сравнении эффективности нескольких проектов используется одинаковая для всех проектов ставка дисконтирования и единый период времени.
Несмотря на то, что критерий NPV, является наиболее точным показателем оценки эффективности инновационных проектов, теоретически обусловленным, все же имеет недостатки. Во-первых, данный показатель не применим при сравнении проектов с большими первоначальными затратами и с меньшими при равной стоимости. Во-вторых, при выборе между проектом с большей реальной стоимостью и длительным периодом окупаемости и проектом с меньшей реальной стоимостью и коротким периодом окупаемости. Это означает, что метод NPV не определяет границу рентабельности и финансовую прочность проекта. Еще одной трудностью является определение процентной ставки.
Таким образом, применение NPV к оценке проектов с различными исходными данными затрудняет принятие управленческих решений.
Индекс рентабельности проекта (PI)
Индекс рентабельности отражает, какое количество единиц текущего объема денежного потока приходится на единицу ожидаемых первоначальных затрат. Показатель IP можно рассчитать по следующей формуле:
 или 
Если индекс рентабельности проекта превышает единицу, то текущий денежный поток больше первоначальных инвестиций, а это в свою очередь обеспечивает положительную величину NPV, таким образом проект принимаем;
Если РI< 1, проект отвергается;
В случае РI = 1, то инвестиции не приносят дохода, - проект ни рентабельный, ни убыточный.
Итак, показатель PI показывает насколько эффективны вложения; именно данный критерий является самым предпочтительным, в случае, когда нужно упорядочить самостоятельные инновационные проекты для формирования оптимального портфеля при ограниченности сверху общего объема инвестиций.
Данный метод удобен при выборе проекта из альтернативных.
Одним из основных недостатков индекса рентабельности является чувствительность к масштабу проекта. Данный показатель не всегда дает однозначную оценку эффективности финансовых вложений, и проект с самым высоким индексом может не соответствовать проекту с высоким значением NPV. В связи с тем, что данный показатель не оценивает корректно взаимоисключающие инновационные проекты, он применяется как дополнение к методу NPV.
Внутренняя норма прибыли инвестиций (IRR)
Внутренняя норма доходности – это ставка дисконтирования RD, при которой NPV=0: IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0.
IRR определяется как ставка дисконта, при NPV = 0, так как если при NPV>0 доходность проекта больше требуемой ставки RD, а при NPV<0, наоборот, доходность проекта меньше ставки дисконта, то при NPV=0 позитивная доходность равна ставке дисконта (стоимости капитала) RD.
Таким образом, IRR находится из уравнения:
 ,
где IRR=x.
Для решения данного уровня используют приближенные методы, чаще всего метод линейной интерполяции:
берем наугад две ставки дисконта  и  , причем < ;
затем, используя значения ставок, вычисляем  и  ;
приближенное значение IRR получаем по формуле:
Графическая интерпретация представлена на рисунке 3. Для того, чтобы получить более точное значение IRR, можно сужать интервал между и и проводить расчеты несколько раз:
NPV
NPV1
IRR
0 r1 r2 r
Рис. 3 Графическое решение IRR. NPV2
Смысл расчета данного коэффициента при оценке эффективности заключается в том, что IRR показывает наибольший допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть связаны с инновационным проектом. Например, если источниками средств проекта полностью ссуды коммерческого банка организациям, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, если превысит, то проект не рентабельным.
Требуемый уровень доходности проекта зависит от его риска и состояния финансового рынка. Если IRR < r, т.е. доходность проекта меньше, чем требуемая стейкхолдерами (инвесторами) проекта ставка дохода на вложенный капитал, то проект отвергается.
В отличие от NPV, измеряющего абсолютную величину дохода, IRR показывает прибыль на 1-цу вложенного капитала. Таким образом при сопоставлении нескольких проектов IRR иногда противоречит NPV, так как проект может быть более прибыльным в расчете на вложенную 1-цу, а в абсолютном выражении давать меньший эффект из-за мелких масштабов инвестирования.
Кроме того критерий IRR имеет следующие недостатки:
уравнение n-ой степени имеет n корней, правда обычно всего только одно подходит по смыслу;
естественно огромные вычисления, которые в настоящее время преодолеваются с помощью финансовых калькуляторов;
при расчете IRR предполагается, что получаемые доходы реинвестируются под ставку равную IRR. Если получается, что с IRR намного больше ставки дисконта, то это вносит существенные искажения в результаты расчета. Но в конечном счете выводы о эффективности проекта остаются в силе и получается IRR выполняет свою функцию.
Дисконтированный срок окупаемости инвестиций (DPP)
Ряд экономистов при расчете показателя срока окупаемости инвестиций (PP) рекомендуют учитывать временной аспект. В данном случае в расчет денежные потоки дисконтируются по показателю WACC (средневзвешенная стоимость капитала). Итак, определяется момент, когда дисконтированные денежные потоки доходов сопоставляются с дисконтированными денежными потоками затрат.
Для расчета DPP применяется следующая формула:
DPP = min n, при котором  . При дисконтировании срок окупаемости увеличивается.
Преимуществами метода дисконтирования срока окупаемости, является то, что он, также как и критерий PP учитывает ликвидность и рискованность проекта. Помимо этого, DPP берет в учет временную стоимость денег и возможность реинвестирования доходов. Недостатком данного метода является отрицание денежных потоков после истечения срока окупаемости проекта.
Методы реальных опционов
Традиционные методы оценки или DCF – анализ не учитывает ряд факторов, которые могут повлиять на эффективность проекта. Это такие факторы, как возможность стейкхолдеров изменять проект по мере его осуществления, принимать управленческие решения, направленные на улучшение проекта. Для этого существует еще одна группа методов оценки инновационных проектов, основанная на неоклассической концепции реальной опционной стоимости. Это метод ROA – анализ реальных опционов, который учитывает возможность изменений условий проекта и наличие выбора альтернатив на различных этапах его реализации.
Этот метод не заменяет традиционные подходы, а скорее является результатом развития DCF – подхода, являясь расширением, так как базируется на представлении о ценности проекта как приведенной оценке его денежных потоков. При оценке инновационных проектов методом реальных опционов предполагается, что любая инвестиционная возможность для предприятия рассматривается, как право создать или приобрести активы в течение некоторого времени.
Вообще опцион представляет собой договор, который предоставляет покупателю право приобрести (опцион CALL) или, наоборот, продать (опцион PUT) определенную величину базисного актива по установленной в момент его заключения цене, так называемой ценой исполнения или «страйк» [Лимитовский, с.456].
Когда данное право реализуется на определенную дату, тогда опцион является европейским, а если в течение определенного срока, то американским опционом. Заметим, что право предоставляется только покупателю, продавец (иначе говоря, райтер) обязан поставить актив в установленные сроки по ранее оговоренной цене, поэтому купить опцион CALL не то же самое, что продать опцион PUT.
Реальный опцион – это право, но не обязательство предпринять действие/управленческое решение (отсрочить, расширить, сократить, отказать, изменить и т.д.) относительно реального актива по предопределенной цене в будущем.
В основе использования метода реальных опционов лежат следующие факторы: наличие возможного инвестиционного решения, существование рисков и неопределенностей в плане будущего развития проекта и присутствие управленческой гибкости.
Реальные опционы имеют следующие типы:
Опцион на сокращение и на выход из проекта (в случае убыточности – опцион PUT). Они присутствуют невсегда, но, когда они есть, они повышают стоимость объекта инвестирования;
Опцион на развитие проекта (в случае благоприятного развития событий – опцион CALL). Добавляет ценность проекту, благодаря возможности получить дополнительную прибыль;
Опцион на тиражирование опыта – это также реальный опцион CALL, который отражает возможности развития компании в будущем;
Опцион на переключение и временную остановку проекта. Данный тип опциона могут воспользоваться не все предприятия, например, компании со специфическими активами в большей степени не могут осуществить переключение, а иногда невозможна и даже приостановка (например, при производстве энергии). Это в большей степени зависит от отрасли, где реализуется проект. Переключение имеет следующие типы: на другую технологию, на новый рынок и на иной объем деятельности;
Комплексный опцион является результатом действия нескольких опционов в инновационном проекте, при условии одного и того же источника неопределенности. Например, 2 варианта развития спроса на продукции проекта приводит к тому, что при оптимистическом сценарии развития событий можно повысить производственную мощность, а при пессимистическом – остановить проект. Результатом будет эффект сразу двух опционов – на развитие и на выход. Если у комплексного опциона разные источники неопределенности, то его еще называют радужным;
Опцион на отсрочку начала проекта – предполагает возможность оставить инвестиции до получения необходимой свежей информации для принятия решения.
Для оценки реального опциона существует множество подходов. Реальный опцион имеет две основные группы:
1. методы на основе на модели Блэка-Шоулза (Black-Scholes Option Pricing Model, BSOPM);
2. методы, основанные модели биномиального дерева Кокса-Росса-Рубинштейна (Binomial options pricing model, BOPM).
Модель Блэка – Шоулза. Эта модель расчета премии по опциону была предложена в 1972 г. Фишером Блэком и Майроном Шоулзом. Она предназначена для определения цены европейского опциона CALL на базовый актив, не выплачивающий текущего дохода (дивиденда). Продажа участникам рынка опциона CALL и одновременная покупка базисного актива могут стать для него безрисковой позицией и должна быть вознаграждена безрисковой ставкой доходности.
Цена опциона CALL определяется по следующей формуле:
 где
Цена опциона PUT:
 — текущая стоимость опциона call в момент t до истечения срока опциона;
 — текущая цена базового актива;
 — вероятность того, что отклонение будет меньше в условиях стандартного нормального распределения;
 — цена исполнения опциона;
 — безрисковая процентная ставка, исчисленная по способу непрерывных процентов: r=ln(1+ ), где - годовая ставка безрисковой доходности;
 — время до истечения срока опциона (период опциона);
 — волатильность (квадратный корень из дисперсии) базисной акции, т.е. среднеквадратическое отклонение цены акции за год.
С точки зрения авторов, модель Блэка-Шоулза, основанная на предпосылке непрерывного учета времени, более уместна в случае оценки финансовых опционов - их можно приобрести или наоборот реализовать на ликвидном стандартизированном рынке в любое время. При оценке реальных инвестиций более приемлем второй подход, так как реальные инвестиции не настолько ликвидны, чтобы можно было в любой момент времени продать свое право участия в проекте.
Биномиальная модель Кокса – Росса – Рубинштейна. При использовании биномиальной модели сперва строится дерево цены базового актива и затем – дерево стоимости самого опциона, которые в итоге сворачиваются. При построении дерева стоимости базового актива можно учесть риски проекта в сценарных значениях, а не в ставке дисконтирования. Это более подходящий способ анализа реального опциона за счет учета дискретности времени.
Схема алгоритма биномиальной модели представлена на рисунке 4:
 рис. 4 Алгоритм биномиальной модели оценки реального опциона
Обозначения: S – стоимость базового актива, К – цена исполнения опциона, r – требуемая ставка доходности. Опцион принято исполнять, если S>K. Для повышения и понижения стоимости базового актива в модели иcпользуются параметры u и d.
В силу того, что планы являются не активами, а опционами, метод реальных опционов наиболее подходит для оценки планов будущих научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ.
План не всегда имеет тенденцию выполнения, по различным причинам он может и не исполниться, именно поэтому существует риск между планом и фактом, который отражается в опционе.
Для оценки инновационного проекта можно объединить идею биномиального дерева с этапами реализации проекта и получить схему оценивания проекта с учетом различных сценариев, опционов и рисков.
рис. 5 Схема оценивания проекта по стадиям
При анализе дерева решений определяются стадии проекта, иначе, их называют пропускными пунктами, также и риски, связанные с возможностью успешного прохождения пропускных моментов.
Пропускные пункты включают следующие стадии:
1) Концептуальная стадия (границы исследования, техническая документация, а также создание интеллектуальной собственности);
2) Стадия ТЭО или бизнес-плана проекта, включая рабочий проект;
3) Стадия разработки проекта (например, овладение техническими процессами, производство пробного экземпляра, и затем его массовое производство);
4) Стадия внедрения и использования
5) Коммерческая стадия.
Таким образом, применение метода реальных опционов для оценки эффективности инновационных проектов имеет следующие преимущества: учитывается риск и управленческая гибкость, которые при конкретных ситуациях будут создавать ценность.
Общее заключение о достоинствах, недостатках, области применения всех методов оценки эффективности инновационных проектов с краткими характеристиками мы вынесли в приложение 1.
|
