8.4.Учет влияния инфляции. Дефлирование. 8.4.1.Проверка финансовой реализуемости проекта с учетом инфляции
Целью проверки финансовой реализуемости проекта является выяснение того, что на каждом шаге имеется достаточное количество средств для его продолжения. Для такой проверки необходимо рассчитывать притоки и оттоки денежных средств, исходя из цен и валютных курсов соответствующего шага. Поэтому используемый в данной проверке денежный поток (денежный поток для финансового планирования, состав которого описан в п. 5.2) должен рассчитываться только в прогнозных ценах, выраженных в рублях.
Некоторые проекты предусматривают создание и использование дорогостоящих основных средств. Для корректного расчета налога на соответствующее имущество и налога на прибыль23 в этом случае необходимо предусматривать в расчетах периодическую переоценку основных средств с использованием укрупненных индексов инфляции на строительно-монтажные работы и оборудование.
Если проект предусматривает денежные поступления или расходы в иностранной валюте (включая получение и погашение займов) или в ценах, номинированных в иностранной валюте, то связанные с этим денежные потоки вначале выражаются в этой валюте, а затем пересчитываются в рубли по прогнозируемому на соответствующий шаг курсу.
При соблюдении указанных рекомендаций условие финансовой реализуемости проекта сохраняется: проект будет финансово реализуем, если в денежном потоке для финансового планирования чистый денежный приток (от всех видов деятельности) будет неотрицательным на каждом шаге расчетного периода.
Примечание. Нередко денежные потоки по проекту выражают в иностранной валюте. Такой расчет в условиях инфляции, как правило, приводит к ошибкам. Наиболее существенные ошибки допускаются тогда, когда выраженные в иностранной валюте цены товаров и услуг считаются (а по существу — прогнозируются) неизменными в течение всего расчетного периода. В этом случае в расчете не учитывается структурная инфляция и внутренняя инфляция иностранной валюты, темпы которой могут быть достаточно существенны. Устранить этот недостаток можно, прогнозируя на перспективу цены товаров и услуг на российском рынке, выраженные в иностранной валюте, но тогда трудоемкость расчетов и объем расчетных таблиц будут такими же, как и при прогнозировании рублевых цен. Другие ошибки, возникающие при проведении расчетов в иностранной валюте, иллюстрируются следующими примерами.
1. Проект предусматривает резервирование денежных средств, в том числе — иностранной валюты, на банковских счетах. В условиях, когда курс иностранной валюты растет, предприятию придется уплачивать налог на прибыль с возникающей курсовой разницы. Без использования прогноза валютного курса рассчитать размеры этого налога невозможно.
2. Проект предусматривает капитальное строительство. В 1-м полугодии на эти цели расходуется 118 тыс. долл., в том числе 18 тыс. дол. НДС, во 2-м полугодии — столько же. НДС должен быть возмещен предприятию в 3-м полугодии, и при расчете в долларах его сумма, казалось бы, должна составить 36 тыс.долл. Между тем, это не так. Пусть, например, обменный курс в указанные полугодия прогнозируется в размерах 30, 31 и 32 руб./долл. Тогда уплаченный в бюджет НДС составит 18×30+18×31=1098 тыс.руб. Именно такая сумма будет возмещена предприятию в 3-м полугодии, и она составит 1098/32=31,2 тыс.долл., что существенно меньше “ожидаемых” 36 тыс.долл.
3. В условиях предыдущего примера предположим, что финансирование строительства осуществляется на 50% за счет кредита. который предоставляется в рублях в 1-м полугодии. Поскольку во 2-м полугодии валютный курс изменяется, а стоимость работ выражена (или номинирована) в долларах, полученных средств окажется недостаточно для завершения строительства. Выявить вызванную этим нереализуемость проекта, выполняя расчеты только в долларах, невозможно.
Кроме того, при указанном способе расчета возникают значительные сложности для проектов, предусматривающих использование рублевых кредитов. Без прогноза валютного курса правильно рассчитать в иностранной валюте размеры уплачиваемых при этом процентов (они уменьшают налогооблагаемую прибыль) оказывается невозможным.
8.4.2.Оценка эффективности проекта с учетом инфляции
Эффективность проекта в условиях инфляции оценивается по денежному потоку на собственный капитал, состав которого описан в п. 5.3. Такой поток рекомендуется формировать, внеся некоторые изменения в денежный поток для финансового планирования. В этом случае чистые денежные притоки на собственный капитал, относящиеся к разным шагам расчетного периода (c(m)), будут выражены в разных ценах. Поэтому для оценки эффективности проекта все указанные чистые притоки необходимо пересчитать из прогнозных цен в дефлированные. Такой пересчет осуществляется путем деления чистых притоков, выраженных в прогнозных ценах, на базисный индекс общей инфляции на соответствующем шаге, т.е. по формуле:
  . (8.7)
Приведение показателей, выраженных в прогнозных ценах, к дефлированным ценам называется дефлированием.
В некоторых проектах доход получается и используется за рубежом. В таких случаях не рекомендуется выражать чистые притоки c$(m) в иностранной валюте. Однако, если это делается, то их дефлирование следует осуществлять по формуле:
 . (8.8)
Примечание. Отдельные показатели и темпы их изменения. выраженные в дефлированных ценах, часто именуются реальными. Например, если проект предусматривает на следующем шаге рост средней заработной платы работников с 8000 до 9240 рублей в месяц, а темп инфляции составляет 10%, то в реальном исчислении средняя заработная плата составит 9240/1,1=8400 дефлированных рублей, т.е. вырастет в 8400:8000=1,05 раза. Таким образом реальный темп роста заработной платы составит 5%.
Показатели эффективности проекта определяются по формулам главы 2 настоящих Рекомендаций на основании дефлированного денежного потока на собственный капитал.
Предупреждение. Правильный расчет в иностранной валюте эффективности проекта, осуществляемого в России, требует более сложного дефлирования, чем расчет того же проекта в рублях. Поэтому для проектов, реализуемых российскими предприятиями или на российской территории, не рекомендуется определять эффективность, выражая итоговый поток в иностранной валюте.
Пример 8.4. Влияние инфляции на эффективность проекта показывает расчет в таблице 8.2. Денежные потоки в базисных ценах и процентные ставки по займам и депозитам соответствуют приведенным в примере 5.2 (таблица 5.3). Данные по инфляции в годы 0 — 7 соответствуют таблице 8.1. Предположим, что темпы роста цен на продукцию и роста производственных затрат, включая заработную плату, соответствуют данным этой таблицы. Темпы же роста цен на основные средства превышают указанные в таблице. Коэффициенты неоднородности приведены в строке 25 таблицы. Ставку дисконта по-прежнему считаем равной 10%.
Таблица 8.2.
Денежные потоки
№№
строк
|
Показатели
|
Номера шагов расчетного периода (m)
|
Всего
|
0
|
1
|
2
|
3
|
4
|
5
|
6
|
7
|
Операционная деятельность
|
1
|
Выручка без НДС в базисных ценах
|
0,0
|
75,0
|
125,0
|
125,0
|
100,0
|
175,0
|
175,0
|
150,0
|
925,0
|
2
|
То же в прогнозных ценах
(стр.1стр.17 табл.8.1)
|
0,0
|
93,8
|
187,5
|
215,6
|
189,8
|
358,6
|
387,3
|
358,5
|
1 791,1
|
3
|
Внереализационный доход (проценты по депозиту)
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
6,2
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
6,2
|
4
|
Производственные затраты без НДС в базисных ценах
|
0,0
|
-45,0
|
-55,0
|
-55,0
|
-55,0
|
-60,0
|
-60,0
|
-100,0
|
-430,0
|
|
в том числе:
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
5
|
заработная плата
|
0,0
|
-10,0
|
-15,0
|
-15,0
|
-15,0
|
-15,0
|
-15,0
|
-15,0
|
-100,0
|
6
|
производственные затраты без НДС в прогнозных ценах
(стр.4стр.17 табл.8.1)
|
0,0
|
-56,3
|
-82,5
|
-94,9
|
-104,4
|
-123,0
|
-132,8
|
-239,0
|
-832,8
|
7
|
Первоначальная стоимость основных фондов
|
0,0
|
222,8
|
222,8
|
222,8
|
354,1
|
354,1
|
354,1
|
354,1
|
|
8
|
Амортизационные отчисления
|
0,0
|
33,4
|
33,4
|
33,4
|
53,1
|
53,1
|
53,1
|
53,1
|
312,7
|
|
Остаточная стоимость основных фондов
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
9
|
на начало года
|
0,0
|
222,8
|
189,3
|
155,9
|
253,8
|
200,7
|
147,6
|
94,5
|
|
10
|
на конец года
|
0,0
|
189,3
|
155,9
|
122,5
|
200,7
|
147,6
|
94,5
|
41,4
|
|
11
|
Налоги (кроме налога на прибыль)
|
0,0
|
-9,2
|
-12,1
|
-12,6
|
-15,5
|
-15,2
|
-14,9
|
-14,8
|
-94,4
|
|
в том числе
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
12
|
на имущество 2,2%*(стр10+стр11) : 2
|
0,0
|
-4,5
|
-3,8
|
-3,1
|
-5,0
|
-3,8
|
-2,7
|
-1,5
|
-24,4
|
13
|
ЕСН + страхование
(37% стр.5 стр.17 табл.8.1)
|
0,0
|
-4,6
|
-8,3
|
-9,6
|
-10,5
|
-11,4
|
-12,3
|
-13,3
|
-70,0
|
14
|
Выплаченные проценты по займу, включаемые в расходы
max (- 1,111% стр.37; стр.41)
|
0,0
|
-14,7
|
-14,7
|
-11,7
|
-8,8
|
-8,8
|
-5,9
|
-2,9
|
-67,6
|
15
|
Всего доходы (стр.2+стр3)
|
0,0
|
93,8
|
187,5
|
215,6
|
196,0
|
358,6
|
387,3
|
358,5
|
1 797,4
|
16
|
Всего расходы
(стр.6-стр.8 + стр.11 + стр.14)
|
0,0
|
-113,5
|
-142,7
|
-152,7
|
-181,8
|
-200,1
|
-206,7
|
-309,8
|
-1 307,4
|
17
|
Прибыль (стр.15+стр.16)
|
0,0
|
-19,8
|
44,8
|
63,0
|
14,2
|
158,5
|
180,6
|
48,7
|
490,0
|
18
|
Остаток убытка после переноса
|
0,0
|
19,8
|
6,3
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
|
19
|
Налоговая база
|
0,0
|
0,0
|
31,3
|
56,6
|
14,2
|
158,5
|
180,6
|
48,7
|
490,0
|
20
|
Налог на прибыль (-0,24стр. 19)
|
0,0
|
0,0
|
-7,5
|
-13,6
|
-3,4
|
-38,1
|
-43,3
|
-11,7
|
-117,6
|
21
|
Чистая прибыль (стр.17+стр.20)
|
0,0
|
-19,8
|
37,3
|
49,4
|
10,8
|
120,5
|
137,3
|
37,0
|
372,4
|
22
|
Чистый приток от операционной деятельности о(m) (стр.21+стр.8)
|
0,0
|
13,7
|
70,7
|
82,8
|
63,9
|
173,6
|
190,4
|
90,1
|
685,1
|
Инвестиционная деятельность
|
23
|
Притоки
|
0,0
|
23,4
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
41,4
|
64,8
|
24
|
Капиталовложения в базисных ценах
|
-153,4
|
-70,0
|
0,0
|
0,0
|
-60,0
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
-283,4
|
25
|
Коэффициент неоднородности
|
1,2
|
1,3
|
1,2
|
1,1
|
1,1
|
1,1
|
1,1
|
1,1
|
|
26
|
Темп роста цены (%)
(Стр.25стр.1 табл.8.1)
|
36,0
|
32,5
|
24,0
|
16,5
|
11,0
|
8,8
|
8,8
|
8,8
|
|
27
|
Цепной индекс цены (1+стр.26)
|
1,0
|
1,3
|
1,2
|
1,2
|
1,1
|
1,1
|
1,1
|
1,1
|
|
28
|
Базисный индекс роста цены
|
1,0
|
1,3
|
1,6
|
2,0
|
2,2
|
2,4
|
2,6
|
2,8
|
|
29
|
Капиталовложения в базисных ценах
|
-153,4
|
-92,8
|
0,0
|
0,0
|
-131,3
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
-377,5
|
30
|
Вложения на депозит
|
0,0
|
0,0
|
-17,0
|
-54,0
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
-71,0
|
31
|
Чистый приток и(m)
(стр. 23+стр29+стр30)
|
-153,4
|
-69,4
|
-17,0
|
-54,0
|
-131,3
|
0,0
|
0,0
|
41,4
|
-383,7
|
32
|
о(m) + и(m) (стр.22 + стр.31)
|
-153,4
|
-55,7
|
53,7
|
28,8
|
-67,4
|
173,6
|
190,4
|
131,5
|
301,4
|
Финансовая деятельность
|
33
|
Собственный капитал
|
75,0
|
30,0
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
105,0
|
34
|
Возврат депозита (без процентов)
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
71,0
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
71,0
|
|
Займы
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
35
|
взятие
|
78,4
|
30,4
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
108,8
|
36
|
возврат долга
|
0,0
|
0,0
|
-24,3
|
-24,3
|
0,0
|
-24,3
|
-24,3
|
-24,3
|
-121,4
|
|
Долг
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
37
|
на начало шага
|
78,4
|
121,4
|
121,4
|
97,1
|
72,8
|
72,8
|
48,5
|
24,3
|
|
38
|
на конец шага
(стр.37+стр.36+стр. 40)
|
90,9
|
121,4
|
97,1
|
72,8
|
72,8
|
48,5
|
24,3
|
0,0
|
|
|
Проценты
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
39
|
начисленные 16%стр.31
|
12,5
|
19,4
|
19,4
|
15,5
|
11,7
|
11,7
|
7,8
|
3,9
|
101,9
|
40
|
капитализированные
|
12,5
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
0,0
|
12,5
|
41
|
выплаченные всего (стр.40-стр39)
|
0,0
|
-19,4
|
-19,4
|
-15,5
|
-11,7
|
-11,7
|
-7,8
|
-3,9
|
-89,3
|
42
|
выплаченные (сверх включенных в расходы) (стр.40-стр.39-стр.14)
|
0,0
|
-4,7
|
-4,7
|
-3,8
|
-2,8
|
-2,8
|
-1,9
|
-0,9
|
-21,8
|
43
|
Чистый приток ф(m)
(сумма строк 33, 34, 35, 36, 42)
|
153,4
|
55,7
|
-29,0
|
-28,1
|
68,2
|
-27,1
|
-26,2
|
-25,2
|
141,7
|
Итого по всем видам деятельности
|
44
|
Чистый приток (стр. 32 + стр. 43)
|
0,0
|
0,0
|
24,7
|
0,7
|
0,7
|
146,5
|
164,2
|
106,3
|
|
45
|
Дефлированный поток для оценки эффективности участия в проекте (стр.44-стр. 33)/(стр.17 табл. 8.1)
|
-75,0
|
-24,0
|
16,4
|
0,4
|
0,4
|
71,5
|
74,2
|
44,5
|
108,4
|
46
|
То же накопленным итогом
|
-75,0
|
-99,0
|
-82,6
|
-82,1
|
-81,8
|
-10,3
|
63,9
|
108,4
|
|
47
|
Дисконтированный поток
|
-75,0
|
-21,8
|
13,6
|
0,3
|
0,3
|
44,4
|
41,9
|
22,8
|
26,4
|
48
|
То же накопленным итогом
|
-75,0
|
-96,8
|
-83,2
|
-82,9
|
-82,7
|
-38,3
|
3,6
|
26,4
|
|
49
|
ЧД*
|
108,4
|
50
|
ЧДД
|
26,4
|
51
|
ВНД**
|
15,33%
|
|
Моменты окупаемости***
|
|
52
|
простой
|
5,14
|
53
|
дисконтированный
|
5,91
|
54
|
Объем взятого займа
|
108,8
|
55
|
Выплата основного долга
|
121,4
|
56
|
Сумма выплаченных процентов
|
89,3
|
57
|
Срок возврата долга
|
8 шагов (лет)
|
Примечания: * Необязательный показатель
**В случае малой доли собственного капитала (меньше 30%) ВНД может сильно колебаться при изменении условий финансирования. В этих случаях ее вычислять не обязательно.
***Зависят от графика погашения долга.
Сравнение с примером 5.2 (таблица 5.3) показывает, на первый взгляд, что при инфляции эффективность участия в проекте повышается, несмотря даже на опережающий рост стоимости капиталовложений. На самом деле, эти проекты находятся в неравных условиях из-за займа. И в том, и в другом проекте номинальная кредитная ставка равна 16% годовых. Однако выплатить проценты при инфляции значительно «легче», чем выплатить их по такой же ставке при стабильных ценах (см. п. П1.2 Приложения 1).
Эффективность того же проекта в иностранной валюте определяется несколько сложнее. Чистый приток в иностранной валюте получается из рублевого делением на прогнозный валютный курс. Если теперь для дефлирования воспользоваться формулой (8.10), получится неверный (в данном примере — завышенный) результат. Покажем это, считая, что начальный валютный курс (в конце нулевого шага) принимается равным 28 руб./долл., а базисный индекс валютного курса соответствует строке 19 табл. 8.1. Расчет приведен в табл. 8.3.
Таблица 8.3
№№
строк
|
Показатель
|
Номера шагов расчетного периода (m)
|
Всего
|
0
|
1
|
2
|
3
|
4
|
5
|
6
|
7
|
1
|
Валютный курс
(28 стр.19 таб.8.1)
|
28,00
|
29,40
|
29,99
|
29,99
|
28,49
|
27,06
|
25,71
|
24,43
|
|
2
|
Чистый приток в валюте
((стр.44 - стр. 33) / стр.1)
|
-2,68
|
-1,02
|
0,82
|
0,02
|
0,03
|
5,41
|
6,39
|
4,35
|
13,32
|
3
|
То же, дефлированный по (8.10)
(стр.2/ стр. 18 таб. 8.1)
|
-2,68
|
-1,00
|
0,79
|
0,02
|
0,02
|
4,90
|
5,67
|
3,79
|
11,52
|
4
|
Дисконтированный дефлированный чистый приток
|
-2,68
|
-0,91
|
0,65
|
0,02
|
0,02
|
3,04
|
3,20
|
1,94
|
5,29
|
5
|
ЧДД
|
5,29 в валюте, что соответствует 5,29*28=148,04 в рублях
|
6
|
ВНД
|
31,01%
|
В рассмотренном примере эффективность проекта, определенная в инвалюте, оказывается выше (что неправильно), чем его эффективность, определенная в рублях. Завышение эффективности объясняется тем, что рост валютного курса в примере отстает от “правильного” (базисный индекс внутренней инфляции иностранной валюты превышает единицу на всех шагах, кроме нулевого — см. таблицу 8.1, стр. 20), а дефлирование производится по формуле (8.10). Если бы рост валютного курса опережал “правильный”, эффективность проекта в валюте при таком дефлировании оказалась бы ниже, чем его эффективность в рублях.
Для того, чтобы результаты расчета в валюте правильно отражали реальную ситуацию, дефлирование валютных потоков в России должно производиться не по формуле (8.10), а по более сложной формуле (8.11), что подтверждается расчетом, приведенным для того же примера в таблице 8.4.
Таблица 8.4
№№
строк
|
Показатель
|
Номера шагов расчетного периода (m)
|
Всего
|
0
|
1
|
2
|
3
|
4
|
5
|
6
|
7
|
1
|
Чистый приток в валюте
(стр.2 таб. 9.3)
|
-2,68
|
-1,02
|
0,82
|
0,02
|
0,03
|
5,41
|
6,39
|
4,35
|
13,32
|
2
|
То же, дефлированный по (8.11)
(стр.2стр.19 таб. 8.1 / стр.17 таб. 8.1)
|
-2,68
|
-0,86
|
0,59
|
0,01
|
0,01
|
2,55
|
2,65
|
1,59
|
3,87
|
3
|
Дисконтированный дефлированный чистый приток
|
-2,68
|
-0,78
|
0,49
|
0,01
|
0,01
|
1,59
|
1,50
|
0,81
|
0,94
|
4
|
ЧДД
|
0,9437 в валюте, что соответствует 0,943728 = 26,42 в рублях
|
5
|
ВНД
|
15,33%
|
Этот расчет подтверждает, что при правильном дефлировании ВНД валютного денежного потока совпадает с ВНД соответствующего рублевого потока, а ЧДД валютного потока равен ЧДД рублевого потока, деленного на начальный валютный курс (в данном случае 28 руб. за единицу инвалюты).
Таким образом, суммарный поток можно выражать в любой валюте. Однако при этом необходимо выбирать соответствующую формулу для дефлирования. Чтобы избежать связанных с этим дополнительных трудностей и возможных ошибок, в качестве итоговой валюты рекомендуется выбирать ту валюту, в которой реализуется сальдо суммарного потока (в российских условиях чаще всего это — рубли). ■
|
